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【转载】高盛:无论从任何角度,当前美股估值都过高  

2014-01-14 09:19:11|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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      昨夜,高盛首席战略师David Kostin发布了一份报告——这大概是Kostin一年来最为悲观的报告——他表示:“

无论从成分股总体动态市盈率(15.9x——即15.9倍)或平均市盈率(16.8x)角度看,标普500指数当前的估值都过高了。我们相信当前标普500指数已经接近公允价值,未来路径主要依赖于利润的增长而非市盈率增长。然而,很多客户相信市盈率倍数将在2014年持续扩张达17x、18x,部分人甚至看高至20x。综合多种估值方法来看,我们认为这么高的市盈率很难企及。当然,这种市盈率倍数是有可能的,只是从历史角度看,可能性并没有那么高。

无论从成分股总体动态市盈率或平均市盈率角度来看,标普500指数当前的估值都过高:

(1)市盈率;

(2)当前市盈率增速曲线;

(3)EV与销售额比值;

(4)EV/EBITDA

5自由现金流收益率;

(6)市净率与净资产收益率的关联度;市净率与通胀率的比值;

(7)美国十年期国债名义收益率;

(8)实际利率。此外,循环调整市盈率还显示,

从(9)每股利润角度看标普500指数当前估值已超30%,

从(10)营收角度看标普500指数当前估值则已超45%。

Kostin认为美国股市已经被过度估值的理由是:

我们相信标普500指数非常接近公允价值,未来路径需要依赖利润增长而非市盈率增长。我们预测,到2014年终,比较合适的收益率大约在3%左右,目标点位1900点。2015年底标普500指数可能攀升至2100点,2016年底可能上行至2200点,未来三年总收益率可能达到20%。

有人称2014年市盈率倍数将持续攀升,并将再度成为股市回报强劲的一年,这一说法被很多客户所认同。关于未来市盈率倍数将达17x或18x的说法被反复援引,甚至有人认为美国经济复苏和低利率环境将拉涨市盈率倍数至20x。很多买方对2014年标普500的目标点位看多至2000—2200点区间,投资收益可达9%—20%,远超我们的预期。

无论从成分股总体动态市盈率或平均市盈率角度来看,标普500指数当前的估值已经过高:(1)市盈率;(2)当前市盈率增速曲线;(3)EV与销售额比值;(4)EV/EBITDA;(5自由现金流收益率;(6)市净率与净资产收益率的关联度;市净率与通胀率的比值;(7)美国十年期国债名义收益率;(8)实际利率。此外,循环调整市盈率还显示,从(9)每股利润角度看标普500指数当前估值已超30%,从(10)营收角度看标普500指数当前估值则已超45%。

通过近期客户调研,我们惊讶地发现居然有很多投资者相信:市盈率倍数将达到17x、18x。基于各种原因,很多投资者相信市盈率倍数长期均值将为15x,因此17x或18x看起来也是很有可能的。但是,这种共识是错误的。S&P 500市盈率在过去5年、10年和35年间倍数分别为13.2x、14.1x、13x。从历史数据来看,即便是达到15.9x,当前的总市盈率倍数预估也是偏高的。

实际的情况却是,从1976年至今,S&P 500市盈率倍数仅在1997-2000年科技股泡沫年间,以及2003年前4个月超过了17x(见图1)。除此以外,美股市盈率倍数从来没有达到或者超过17x。

 

我们从市盈率历史数值表可以清晰地看出,除了科技股泡沫那些年,美国股市当下16x的市盈率倍数也难得一见。

从中值角度来看,市盈率倍数被高估的情况就更为明显:16.8x都是其历史相对高点。

市盈率倍数扩张周期为我们提供了另一个股市估值的观察口。过去的30年间,市盈率倍数扩张周期出现过九个。市盈率倍数中值区间下限为10.5x,上限为15x,跨度达50%。当前扩张周期起始于2011年9月,起始倍数为10.6x,目前倍数为15.9x,扩张程度同样为50%。然而,多达7-9个扩张周期是以国债收益率下跌和通胀下滑为背景的。但目前国债收益率反而在上涨,通胀处于低位并预期将出现回升。

我们在12月6日的US Weekly Kickstart中,对股市的估值是基于美联储给出的模型和利率敏感性。简单来说,S&P 500和10年期国债收益率之间的净差额已达325基点。高盛预测国债收益率在2014年终将攀升至3.25%,涨幅25基点。若净收益率差额持续不变,那么通过美联储模型计算出的“公允价值”市盈率倍数在2014年终将达到15.2x。假设2015年每股收益预期为125美元,则标普500指数将达到1900点。然而,国债收益率涨幅将超出预期并达到3.75%,净收益率差额将收窄至275基点。6.5%的每股收益率对应15.4x的市盈率倍数,标普500指数将为1923点。

12月6日的US Weekly Kickstart展示了通过多种收益率和收益率差额计算出的估值。

若将通胀因素考虑进来,那么对标普500指数的估值就有点过高了。当实际利率保持在1%-2%之间,市盈率倍数均值将为15x。3%-4%的名义利率意味着14.2x的市盈率倍数均值,比当前倍数减少近2个点。在我们更早的报告中,标普500指数从很多传统度量标准总体数值和中间值双重角度看,都是被高估的,这些度量标准包括EV/EBITDA,、FCF、以及P/B(见图5-8)。

 

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