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分红决定股票的估值  

2014-01-14 09:14:00|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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张化桥谈投资

长期来看,一定是分红决定股票的估值。 一个公司(一只股票)总有一个合理的价值。一个公司可以10年,甚至30年不分红,但是,它的价值归根结底在于长期的分红。 现金分红很重要。苏格兰有句谚语,“手上一只鸟,胜过林中两只鸟”。两个美国学者发表了一篇学术文章:“真奇怪!高派息导致利润的高增长。”这篇文章用计量经济学的实证方法,研究几千家上市公司的资料,得到的结论令人思考:公司的钱多... 分红决定股票的估值 - 投资家 - 投资家


   长期来看,一定是分红决定股票的估值。

   一个公司(一只股票)总有一个合理的价值。一个公司可以10年,甚至30年不分红,但是,它的价值归根结底在于长期的分红。

    现金分红很重要。苏格兰有句谚语,“手上一只鸟,胜过林中两只鸟”。两个美国学者发表了一篇学术文章:“真奇怪!高派息导致利润的高增长。”这篇文章用计量经济学的实证方法,研究几千家上市公司的资料,得到的结论令人思考:公司的钱多了,浪费也就多,资本支出就多,很多项目是摧毁(抵消)企业价值的。分红率一旦确定,管理层就有压力和动力维持分红率不至于下降。另外,高分红表达了管理层对未来利润增长的信心。

 

   如果一个公司今年赚10亿元,但是明年要投资15亿元(做研发和资本支出),明年赚20亿元,但是后年要再投资25亿元……这样的公司全球比比皆是。它们没有“自由现金流”,等于一文不值。

    现金流决定企业价值。

    瑞信的陈昌华是业内高手。他写过一篇文章,题为“没有现金的增长”,他讲过去多年中国公司的利润虽然有不错的增长,但是现金流很差。

   大多数的中国企业的共同问题:快速扩张,大量消耗资本,快速摊薄股份,现金流不如利润,负债率上升,很少分红。但是当行业走下坡路时,它们面临一个抉择:做减法,直到关闭,还是继续扩张直到弹尽粮绝?

   从避险的角度来看,股民在任何时候都应该多看“自由现金流”,而不光是运营现金流。国美每年不断赚钱,不断获得运营现金流,但是不断要投入更多的钱(资本支出很大)。公司越做越大,但是股民们所获不多。

   很多科技公司实际上是工业企业或者制造企业,它们最容易跌倒这个陷阱里面。它们的资本支出和研发开支太大。今年赚10亿元,明年要投资15亿元,如此循环。但是,没有这些开支,它们很快就失去了生命,渃基亚和摩托罗拉都属此类。

   美国公司的利润增长率不高,但是它们的毛利率很高,从而资本回报率很高。而且,由于美国企业的资本支出一般不大,所以,它们的很多企业成了名副其实的印钞机。凡是做过企业估值模型的人们都知道,资本支出巨大的企业往往估值很低,它们的前期投入有四个问题:一是建造风险,二是未来回报的不确定性,三是掉头难,四是回报率低。

   大量的亚洲公司由于利润率低,所以要么降低分红率,要么不断筹集新的资金,应付资本支出,当然,这直接影响到企业的DCF价值。

 

   领汇房产基金(0823.HK)上市不到10年(2005年上市)。这家公司是真正意义上的“无所作为”,只是维修现有的商铺,收租,然后把几乎所有的现金流都分掉。但是,这家公司的回报率远远高于绝大多数勤奋和增长的公司。你不禁会问,为什麽要增长?

   企业最好有高增长,但是一定不要那种耗费太多资本的高增长。降格求其次:如果公司的业务完全没有增长,或者增长很慢,也没有关系。这样的公司依然可以有很高的股票回报率。前提是ROE很高,现金分红率高。(喜诗糖果不就是这样的公司吗?)

    麦肯锡《价值:企业财务的四根支柱》这本书讲了一个道理:利润率(或者资本回报率)比利润增长率对于股票估值来说更重要。这个道理在中国还比较新鲜。他们说,亚洲公司为什麽不如美国公司的估值高?大家一般认为,这是美国资本市场的偏见。不对!根本原因是亚洲公司回报率(利润率)太低,利润增长快,但是它们消耗太多的资本(股和债),反而降低他们的回报率,经常导致财务危机和抗风险能力的下降。

   麦肯锡的结论:亚洲公司的估值多半被资本支出所摧毁的。

   投资的要诀是用小钱赚大钱,而不是用大钱赚大钱。

 

    股市的估值方法一:股民面对的市场利率5%,风险溢价3%,共计8%。留下安全边际1/3.所以,股票市场要提供11%左右的年回报率才行。也就是说,股票市场的市盈率不能高于9倍左右。

   估值方法二:最终的估值基础是分红。中国公司的分红息率在1%左右。如果3%的股息回报率被认为是“合理”,而这样的公司值20倍市盈率,那么,息率在1%左右的公司只能获得7被左右的市盈率。这是科学吗?不,这是常识。

    换一个角度:理财产品的收益率是6%到7%,你额外加收三分之一的安全边际,大约9%到10%,所以,股票市场的合理市盈率应该在10到11倍。

   内地的利率水平比香港高很多,所以如果你用折现法来看,同一家公司(既有A又有H股的公司),A股应该比H股的价格便宜三分之一或者一半才算合理。

   另外,我必须知道,一家公司的估值对于控股股东和小股民来说,是很不一样的。他们有控制权,信息也不对称。而且,管理层吃香的,喝辣的,所有的开支都在公司里报销,所以,这家公司对他们的意义更大,更值钱。但是,普通股民既没有发言权和知情权,也没有分红,当然不能用同样的标准看待这家公司。你可能会反驳我:“用你的标准,你一个股票也不能买!”我的回答是,那有什麽了不起!你为什麽一定要买股票呢?当然,如果你买股票的目的只是乐趣(而不是赚钱),那就另当别论。

 

   彼得.麦肯锡的投资选择很简单。他承认他对90%以上的上市公司完全不了解,只是在极少数公司里战战兢兢寻找投资机会。行业必须简单,业务必须很清楚,负债很低,现金流强劲(成熟的公司),分红也不错。

    我们可以自建一个范围很广的资产组合,程序如下:去掉最大的20%的公司(难增长),去掉最小的20%的公司(风险高),再去掉行业不熟悉的公司,概念多过内容的公司,和明显在走下坡路的公司,内部管理有问题的公司(出过丑闻),在媒体频繁曝光的公司,去掉一眼看去就很贵的公司……然后撒胡椒粉,多投资一些公司。

   我的选股三步骤:先选行业(竞争状况、利润率和监管),再选企业,最后看估值。

    我首先假定投资对象永远不能上市。你可能问我,如果不上市,那你怎么退出呢?答案是,不用退出,企业生意红火,每年分红,而且分红增加,回报率很高,我还不知足吗?这与上了市有何区别?你也许觉得我很可怜:你不能从股市退出,那怎么才能“实现你的投资价值”呢?可是,别人想进来尚且不能,我为什麽要从一个好的企业中退出呢?退出之后,我能够找到一个更好的投资机会吗?

   股民如果想发达,就必须把自己当成生意人,把自己当成真正的股东。生意人如果没有把企业上市,并不知道他的身价每天的涨跌。他们只管埋头干活,日复一日,年复一年,这很多时候,一不小心就发达了。他们发达的概率远远高于股民发达的概率。试想,如果他们每天把他们的餐馆或者商店买来卖去,他们能发达吗?除了注意力的分散以外,他们得交多少税啊!他们还得支付多少费用啊!

   股市并不创造任何价值,实际上,它摧毁价值(因为它有交易成本)。股民作为一个集体,如果想赚钱,必须靠股票背后的公司。

 

   通胀打击债市,因为股票就是永续的债券(它的票息平均为12%),所以通胀同样伤害股市。通胀导致市盈率下降。

   现在大家在股市里苦苦煎熬,我认为违背了一个最起码的投资原则,叫“留足余地”或“安全边际”。这样的高通胀、高利率,股市能有什麽作为?

   在通胀时期,即使人民银行不紧缩信贷,资金也会很缺的,主要是因为完成同样规模的经济活动需要更多的资金(做润滑剂)。工厂和商店以及家庭都需要更多的铺底资金和周转资金。钱显得很不够。利率上升,资产价格下降。

   发达国家有三个共同特点:通货膨胀基本上很温和,失业问题很严重,加上财政赤字巨大。也就是说,它们的利率还会持续走低,即使加息,空间也很有限,而且,即使利率翻番,绝对水平也不高。同时,低利率也反映了市场对投资回报率的要求很低。你想想这是什麽意思?这就是说,市盈率会很高。

   在这样的背景下,发达国家的大多数企业都在朝“现金牛”的方向转化:资本支出缩小,分红派息上升,利润增长平平,但是企业利润率很可观,现金流很不错。如果利率继续走低,这些公司的估值可以大张,至少具备大涨的前提条件。

   我的结论是:A股这几年可能没戏。

    中国股市迄今的市盈率高于世界大多数股市,主要是因为股票发行受到限制,所以股票长期严重短缺。现在,我们股票的估值也许同样面临一个漫长而痛苦的消化过程。


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