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【转载】投资长江电力要点  

2013-05-16 16:53:18|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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本文转载自张圣斌《投资长江电力要点》
【jh786】
(2012-07-14 16:45:06)
标签:
杂谈


(一)
    本人投资了大量的长江电力股票,以前很少写文字,现在把整个思维过程用文字记录下来。自从上一轮大牛市赚了很多钱后,总是希望能买一个商业铺面做地主。由于对于这个是外行,对比来对比去总是没有下手。最终发现,即使买了每年的租金收益也不过3%多一点。以我的了解,有些股票都可以实现。而且买个商业铺面至少是几十万上百万,而股票几千元就可以投资,门槛很低。商业地产目前的产权是四十年,而很多股份公司的经营理论上可以永续。
    长江电力就是这么一只股票,按照现在的股价,分红会超过3%。当然,有人会问,怎么保证公司每年都分这么多,商业地产每年都可以收租金的(其实这个说法没有考虑空置率)。关于这个,长江电力在股改的时候有承诺,每年可分配红利润的65%(2011年后是50%以上)必须用于分红,而长江电力的业绩主要来源于发电。虽然每年的来水情况会不同,但是长期看会有一个平均来水量。对应到发电量就是每年大概1000亿度电。在电价不上涨的情况(几乎不可能会下调),每年对应的经营现金流150-170亿,现阶段对应利润在80亿左右,折旧在58亿。每年的还贷款会减少利息的支出,会让净利润每年增长8%左右。如果折旧完毕后业绩会突增一大块,对应的折旧费用会转到公司的税前利润中去。
    以上结果是以长江电力现有资产(三峡电站和葛洲坝电站)为基础的,以尽量悲观的原则,没有考虑水电价格的上涨和后续金沙江四大电站的注入对业绩的增厚。
    (二)
    上一篇提到了长江电力的分红以及经营现金流、利润、折旧等,这次谈谈公司的估值。尽管很多投资者都不太关注分红率,但分红的重要性在西格尔的《投资者的未来》中有详细的阐述,当然仅仅以分红率来看显然不全面。以今天的收盘价,对应市值110亿,市盈率大概14倍,这样看来似乎没有什么估值优势。
    这个问题就要从公司的会计制度说起。水电投资都是从大量的负债开始,因此水电的主要成本主要是财务成本(贷款利息)以及折旧,人工和管理成本的比重非常小。公司的折旧政策是三峡大坝、水轮机、发电机的折旧年限分别为45年、18年、18年。大坝的实际使用年限应该有200年吧,极端的有说1000年的。水轮机、发电机应该也有50-60年的寿命。如果考虑到公司计提大修的费用,折旧这部分的现金流完全可以看成是利润。也就是说过度的折旧隐藏了很多利润。考虑税收因素,那么公司的真实利润应该在120-130亿,而不是现在的80亿左右。
1100亿的市值对应每年120-130亿的实际收益。长江电力有很多可供出售资产和长期投资,这部分大概100亿吧,如果剔除这部分,则是1000亿的市值对应每年120-130亿的实际收益。这样看来到还是个不错的买卖,就当自己开水电站了。
    (三)
    这次谈谈水电行业和长江电力的商业模式。要对一家公司估值,深入了解其商业模式是必不可少的。
从两市两千多只个股中,长江电力的商业模式可以说是最简单的公司了,概括来说就是水流=电流=现金流。公司的毛利高达60%,我印象中除了一些白酒公司外,很少有这么高的。一家公司的财务报表作假,一般会在原材料、库存、应收账款、费用(如广告费、研发费、销售费用等等)这几个方面出问题。我们来看看长江电力,对于公司来说原材料和库存就是来水,不像很多企业会面临原材料涨价的问题。发出的电都是电网吸纳的,电网是不会拖欠销售款的,不像其他企业需要专门做销售和收款的工作。由于水电的上网电价大大低于火电,所以根本不存在卖不出去的情况,这点以后专门再讨论。水电是个非常传统的行业,不需要广告费、研发费等。再回头看看前面几点,原材料、库存、应收账款、费用(如广告费、研发费、销售费用等等),公司即便是想大规模的作假都找不到地方,加上现在的很多投资者都具备很专业的素质,完全能轻松找出其中的疑点。所以,在我看来两市中这个公司是最最简单的了。
    (四)
    公司的护城河,这一点是不可忽视的。水电作为一种资源,对于终端客户,发出的电是没有差异的,那么构成公司的护城河只能是低成本。每度电的成本大概是这样:水电5-7分,火电0.3-0.4元(受煤炭影响波动很大),核电0.6-0.8元,风电和光伏在1元以上。以上看出,水电的成本优势不言而喻。所以正常情况下,水电不存在卖不出去的情况。当然有些地方保护的原因,位于四川的二滩有过不能满发而弃水的现象,但这不是主流。同作为水电,长江电力和其他地方的水电相比,又有什么优势呢?三峡发出的电,很多是送往沿海发达地区的,这些地方都是缺电的大省。将来以四川为首的水电资源丰富的地方发出的水电也会输送到这些地方。以三峡电站相对于二滩电站来说,同样输送到江苏,由于线路损失,每度电的落地成本三峡电站会少7分钱。从地理位置上,三峡及葛洲坝电站有很强的距离优势。当然随着特高压的建设,这个优势会有所缩小。水电有个特点,一旦建成,建设成本就锁定了。三峡和葛洲坝的电站的成本是锁定的,而其他后续开工的水电站,建设成本涨了很多。以葛洲坝为例,当年的建设成本是40亿,如果现在重置恐怕400亿都不止。如果以最近雅砻江开发的水电投资额来看,长江电力的的重置成本高达5000亿以上。
    综上所述,长江电力的三峡和葛洲坝电站有着极大的成本优势,构成了公司重要的护城河。
    (五)
    每次和人交流,一提到这个股票,都会指出成长性的问题。的确,和有些企业动辄百分之几十的增长率相比,长江电力确实不值一提。不过,并非没有想象的空间。
    从公司内部的情况看,逐步还贷后,每年的财务费用不断降低,相对于净利润每年有8%左右的增长。上游金沙江四大电站的注入,相当于新增两个长江电力,会给二级市场带来想象空间。但是也要注意,保守一点仅仅看成是想象。因为大股东在注入的时候不会给予二级市场的股东多大的便宜可占,不过增厚每股的业绩还是可以期待的。
    公司经营的外部因素,倒是有一个爆炸性的题材,就是水火电的同价。这是电力法规定了的,只是到目前还未实现,但将来肯定是个趋势。以现在长江电力的上网价大概每度电0.23元,而火电的上网价在0.40元以上。公司的成本是不变的,电价每上涨一分,就会增加10亿的税前收入。所以只要没有实现水火电同价,这个预期就一直存在。
    公司每年分红完毕后,会结余几十亿的现金,完全是个内金融的公司。如果能够好好利用这笔钱,在投资上取得高收益,也会成为公司高成长的一个来源。
    (六)
    说到股票,往往不得不谈到庄家这个问题。所谓长江电力的庄家就是大股东三峡总公司自己。2007年大股东对投资者风险教育,股价下跌长达数年,让二级市场的参与者心痛万分,至今心有余悸。但是最近的情况发生了微妙的变化,之前大股东三总为了在二级市场低价增持,频繁释放利空打压股价。到2012年的一季度,三总的持股已经到达73%多,接近退市75%的上限。也就是说,三总客观上已经没有打压股价的主观愿望了,而是转向希望股价上涨。随着金沙江上游的电站注入的时间越来越近,公司收购所需要的资金很可能会通过增发解决一部分资金。如果是针对大股东的定向增发,一定对股价不利。但是三总的持股已经接近 75%的上限,显然不会这样做。如果是面向二级市场的高价增发,公司显然会用各种手段让股价上涨。如果公司完全采用贷款和发债的形式,那么这种情况更好,不会摊薄原股东的收益。
    (七)
    前面谈了很多公司正面的内容,这里要谈谈公司的风险问题。
    1、大股东操纵股价波动风险。三总曾经有过对投资者风险教育的恶劣行为,恣意操纵股价。不过对于长期投资者,这个不是大问题。毕竟这个不影响公司的内在价值。
    2、来水风险。每年的来水会有波动,从而引起业绩的波动。不过长期而言有个来水的平均值。如果某一年来水很少,而股价有处在低位的时候,往往是长线买入的好点。
    3、高价收购四大电站。前面的地下电站的收购,价格超出预期30亿,导致股价下跌超过10%,市值损失超过100亿。四大电站的收购,大股东不会给二级市场的投资者大便宜,我们只能期待一个合理的价格。当然,如果收购价高了,可能最后确认的上网电价也会相应提高。
    4、公司每年分红完毕后还会剩余几十亿的现金,堪称类金融的公司。这几十亿如何应用成为关键。如果公司胡乱投资或者利益输送,则是投资者的不幸。好在公司现在的投资都基本集中在电力行业,在其能力范围之类,还没有大的失误。曾经高价入股中电新能源,但在中小股东的压力下最后也取消了这笔交易。话又说回来,和大股东相关的风险,A股中又有几家可以避免。但愿管理层的道德水平再高一点。

以上是我对长江电力投资的整个思考过程,写下了做个记录,也希望对大家投资过程中做个参考。
    补充估值部分:
    关于估值,长江电力的未来的确定性是非常强的。这类公司很适合用现金流折现的方法。按照保守的原则对其进行估值:
    1、只对三峡和葛洲坝电站估值,不考虑后续注入资产对每股业绩的增厚效应。
    2、不考虑今后电价的上涨,电价下跌显然也是不可能。
    3、按照前面的分析,每年的自由现金流按125亿计算,公司零增长。
    4、无风险的国债收益率长期看平均在5%-6%,保守一些折现率按照9%计算。
    5、永续年金增长率按保守原则算0。
    按照上述现金流折现估值为每股13.77元,现价6.80元。相当于5折买入


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