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价值投资可能是一门理解时间的学问  

2013-03-04 18:38:59|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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归江

    巴菲特说过,50年的准备来实现5分钟的决策。价值投资可能是一门理解时间的学问。每一笔成功的投资可能需要你长期的知识准备。一张美国一百年的股指图,指数是长期向上的,很多人靠他赚了很多钱,但是又是不可控的。走近看,有些波动是100%,回头看,那时的波动却只有 10%。因此,我们期望从更长期的角度来理解波动的规律。我这里也引用一张道琼斯工业指数近一百年的数据图,他的高低点规律在哪里?3倍的 PB是一个长期的高点,长期看,一个企业很难给他这么高的持续溢价。中间值呢?30倍的红利收益和15倍的PE是决定市场均值回归的一个重要中心点。从这张图上可以看到,价值投资最相信的本原是什么呢?就跟万有引力定律一样,苹果终归会落地。这是我们价值投资的常识。

 


   

    价值中枢:道琼斯工业指数1920-2006

    同样我们看港股市场,很多人说中国市场太短,地心引力不够强。我们看香港72年以来的图,我们简单用PE来算,香港的PE就像心电图一样非常稳定,每 5-10年一个周期,而且每一次高点都是20倍的PE,或者是政策原因,或者是哪些重大利好。底部的话,我们也看到基本上10倍的市盈率。

    A股的规律也非常容易看到。从过去的趋势来看也是在20-60倍之间波动的显著规律性。有人说刚刚讲的都是蓝筹股,成长股可是不一样的,创业股应该到 80-100倍,因为我们每人手上的都是高成长股。我常常请同事们猜猜,连续5年收入和利润都保持增长的公司有多少家?大家都不相信只有不超过100家。实际上真正可以保持增长的公司,在1000多家公司当中只有区区10%,但是我们每个人手上拿的又怎么都是成长股呢?我们认为是成长股和成长概念股的差异,就是唯物主义和唯心主义的差异。成长股是有客观业绩支撑的股票;而成长概念股是每个人的主观判断,每个人都有权利有自己的梦。所以成长股很少,成长概念股却很多,彩票很多,但中彩的很少。同样很多人说成长股那么少,当然物以稀为贵,所以市盈率应该很高啊。我们说黄金再贵也有他的价值,土豆再便宜也不会有人白送给你。成长股怎么来算他的定价呢?有很多创始人手上的股票,市盈率60、70倍,自认为有百亿的身家了。如何来理解他们可持续的身家呢?我们把收入持续增长15%的公司找了45家,看看牛市和熊市下来这些公司的估值规律又是如何?15倍-60倍之间。60倍已经是弹簧弹的最高位置了,就是我们现在很多创业板和中小板的价值所在。所以您也不得不考虑,15倍市盈率和60倍一样都可能出现。所以你的百亿身家是不是可以经得起时间检验呢?这张图可以清晰的告诉我们,毛主席教导我们的历史唯物主义方法论并没有过时,不因我们有没有买这个股票,或您是大股东,大老板,或有一群马仔天天在您面前夸您的财富而有所转变。

    在座的都学过价值评估或者EVA之类的课程。但是我们要提醒的是,我们看到这种企业回报和资本回报的正相关只有在三年以上的时候才逐渐显性化。为什么我们买了蓝筹股而股价不涨呢?其实短期的股价波动的确和基本面不见得有任何关系。这也说明长线不是所有人可以玩的。三年的周期,现在有几个客户可以放三年,所以这是我们为什么用社保基金去做价值投资的尝试而不是公募基金去做价值投资尝试的很重要的原因。

    什么时候是15倍,什么时候是60倍呢。我们同样用历史唯物主义的方法去研究。1905年以来,美国6年滚动的股市回报图。我们看到过去的100年,除了美国大危机之外,企业盈利都是正增长的,只是增长高低的差异。再看分红率,从历史来看更加稳定,即使是在大熊市的时候,分红率也是正常的。这也说明股票跌到最差的时候,其实你还有一块收益,那就是说债券的收益。很多有人说企业经营好,高增长就要给高市盈率。也就是说经济好的时候市盈率高,经济差的时候市盈率低,历史证明这句话又是错的。其实泡沫出现的时候,大牛市出现的时候,往往是经济增长已经找不到方向的时候。大家回想美国的网络股泡沫,07年的A股泡沫,其实经济已经过热,通胀也起来的时候。由此可见你想期盼的大牛市其实不是出现在经济高增长时期。你用GDP增长想赚泡沫的钱这被历史证明又是有偏差的。

    企业高增长的时候,它的折价往往是最厉害的,股市往往喜欢坏孩子。我们看大蓝筹股的启动,从长虹到发展,到招商银行和万科这样的公司,高增长了许多年,最后大家实在觉得他便宜的不像话的时候,才出现暴涨。所以价值投资的窗口在什么时候,就是在未来三年经济起来,好的企业出现,却不为市场所关注的时候。

    这么简单的赚钱方法,为什么很多人做不了价值投资呢?主管部门告诉我们,要做投资者教育,持续不断的投资者教育。但事实证明,搞了一百年股票的美国人也是一样的。追涨杀跌的趋势,全世界人民都一样。这是美国的基金申购状况,连续三年业绩好转,申购率都升上去了;此后却收益连续亏损3年,申购大降;大家都觉得股票投资不行改投资债券的时候,就在这一年股市爆涨了。这就是典型的09年市场,重现了美国03年市场的行情。

    我们总结下来还得回到中国的禅宗,是风动还是幡动?我们看到市场上波动的是情绪,不波动的是价值。价值始终像流水一样,每年稳定的增长,我们不能遵循价值规律的道理是因为我们是人,就得有七情六欲,否则都变成巴菲特老禅师,生活太没劲了。

    企业创造价值,宏观干扰情绪-----《STALL POINT》

    巴菲特也学过经济学,但是为什么巴菲特总是在经济最差的时候不断的买股票呢。有本书叫STALL POINT,他研究了美国过去100家大企业的成长规律,结论是企业能否增长的因素87%是内在管理,外部因素只有13%,而宏观因素只占4%。我们看到很多行业,在过去12年面临同样的宏观环境,同样的周期性和同样的政策管制,但为什么春兰ST 了,格力美的几百亿了?我同班的小学同学和中学同学们呢?各位在座的老总比同班同学那么成功,是宏观环境使然?无论是个人经验还是历史证明,宏观不是投资的要素,否则计划经济就能带来最好的股市。一句话,是企业在创造价值,而宏观在干扰我们的情绪。

    还有很重要一个数据,美国过去20年看,基金的平均回报是11%,但是基民的回报才4.5%。剩下的去哪里了呢?几百万金融从业人员分了几亿基民的将近一半财产性收入,怪不得学生们都朝这个行业钻呢。因为有不断的宏观信息告诉你要调整仓位,不断的新板块,新概念和新经济促使我们去交易,不断的新出炉的基金排名榜让我们追星。所以说商业驱动也是价值投资最大的挑战。其实这个行业很简单,如果说没有情绪和商业驱动的话,我们就不断的去找各个行业最有竞争力的公司,耐心等待以合理的价格买入持有。

    我们比大多数公募基金幸运的是我们拿到一笔钱,这个钱叫社保基金,它的口号是长期投资、价值投资、责任投资。结果大家不言而喻,不断逃顶和抄底的是社保基金。大家认为有国家的后台,内部的消息,但亲身经历的我们看到的是,他们遵循简单的原则,再加上一点社会责任感,可能是社保基金做得比大多数公募基金好的原因。

    还有一个图,我们说,这也是我们独创出一个调侃的理论,股票就像蝴蝶的一生。在大熊市跌跌不休的时候,他就是一只难看的大青虫,就是一个接近债券的投资品种,但越跌分红越高。天暖起来的时候,它就变成蛹,有风险也有收益,股票的正常状态。再涨涨呢,大家都进来炒作了,可能涨得越高就赔率越高,那就变成了彩票,一千个人当中只有一个能中彩逃顶的。但这也是蝴蝶最美丽的时候,故事多多,绯闻多多,轻盈且美丽。而我们经常做的是放飞蝴蝶的事情。现在的中小板和创业板,我们觉得应该也是蝴蝶放飞的时候了。

    公募能不能社保化呢?我们在国泰基金做了些尝试,结果还是不错的。我们做了几件事。一是少开麻将桌。买一个股票就像开一桌麻将,你要考虑上市公司会不会调节利润,股东会不会减持,别家基金会不会砸盘,新财富研究员会不会推荐。一个基金经理能同时打几桌麻将?业内平均水平可能是100桌。但研究证明,分散风险到60桌基本上分散不了多少风险了,反而带来了失察风险。审慎投资带来了投资精准的增加和交易成本的下降。此外,我们贯彻量化的责任投资。有必要在一个股票上每天都买卖吗?我们跟踪交易密度指标,警示风险。我们对所有基金对每个股票买卖成本做比较,那些老是买在高点的基金经理是不是要做点解释?那些老是买在低点的基金经理是不是可以提携一下大家,团队共享下投资心得?事实说话,量化风险的方法就像麦当劳餐厅一样,当玻璃透明之后,厨房里的卫生就好起来了,投资人的回报也就有了保障。国泰可喜地整体的业绩改善了。

    我们的研究方法体系和我们的投资方法体系一样,是长期和价值的,是历史唯物的,但也是让在座失望的,下个月市场涨幅怎么样,哪些板块或个股我们无从推论得出来。



大道至简的投资之路

    我们这张图说明了我们的长期观点,消费一定要起来。同样我们也看重行业集中度的提高是各行业的普遍现象,这两个主题消费崛起和强者恒强我们认为是中国资本市场未来5年的长期主题。

    很多客户说你们这样的做法不行,到底回报率多少。我们同样用历史唯物主义方法可以推论出来的。我们看到标准普尔指数1982-199年以来有17%的年收益率。而A股过去12年是18%的年收益率。我相信这是坚持简单常识能得到的合理回报。很多人拍胸脯保证更高的收益,很多客户也自信能拿到更高的收益,或沾沾自喜于过去成功的每年翻番的收益。但我们不得不说,我们常在股市走,每年碰到些横财是非常自然的事情。但把这些横财常态化却不是个好事。

    如何能坚持简单投资原则做好投资,我觉得从个人层面有几点值得关注。首先是要有独立的人格,我们每年去欧美考察资产管理公司,都看到有很多个性鲜明的公司,但是很可惜,在亚洲我们没有看到,所以亚洲机构能逃顶的也是非常鲜见。惟命是从,从上从众是我们东方文化的精髓,在股市里却是致命的性格缺陷。第二是要遵循数字,逻辑和历史,而非情绪,我们讲了,历史唯物主义不可少。还有一点非常重要持续学习。巴菲特在选择接班人的时候说了一句话,他这个人每周可以阅读500页,可用。还有要确立人生的价值观和哲学观,为人民服务,这不是一句空话。年轻的行业里一群年轻人手上有几十亿的时候,他们又没有什么的时候,外部约束很难起到作用。因此这个行业,只有乐观和好奇,而不是追求私利,是获得卓越投资能力的关键。

    我们觉得很好的学习方式就是多读历史书和企业家传记。比如说《长线》,里面说的就是价值投资在资产管理行业的生存法则。即便投机,像高盛的合伙人所说,我们贪婪,但是我们要的是长期的贪婪。当99%的人都在天堂的时候,天堂里的环保、污水处理问题就会很大,在地狱里反而可以住别墅。所以当所有人都说短平快可以赚钱的时候,那么你做长期投资者很可能就是一个最后赚钱的人。

    既然我们选择的价值是企业家,我们研究的方向很重要的一点就是经得起历史检验的企业家,研究这些企业家的历史,就跟毛主席读几千年的历史一样,你可以从中获得很多的启迪。研究企业家和产业规律是很重要的。产业的规律是长线投资者要做的事情,我们持有周期如果超过5-10年的话,其实我们的基金经理已经不是交易员,而是CEO了。你要以CEO的眼光来看待这个行业和这个企业。所以巴菲特最后长线投资人的成功之处是他从企业家的角度去理解企业。

    很荣幸,我的公司马上要成立了,simpleway,我们希望简单做人,简单做事。也要感谢大家参加这次交流,希望首先我们能会成为价值观一致,思想上共同交流的伙伴。

    提问:刚刚听你讲长期的价值投资,这里我想提一个关于短期一点的问题,最近股市到了一个比较怪的状态,至少我是这样认为的。有一些股票突然10%的涨停,突然10%的跌停,不像以前是有一些趋势的。这一点是不是拐点或者是怎么样的呢?想听一下你的评论。

    归江:这不是我的专长,我自己的观点是现在市场处于结构分化的时候,有蝴蝶也有青虫。

    提问:有一个问题是关于价值投资和长短线的问题,你在社保基金当中运作的非常好,你从社保基金经历当中得到了什么办法,可以超越社保基金的表现。

    归江:谢谢,我觉得社保已经做的很优秀了。我们的投资目标不是超越谁,而是做好每一比投资。能不能超越社保我们认为更多是组织管理上的挑战,对创业期的我们来说。因此,构建体系和培养团队是我们初期的重点。

    提问:还有持股的问题,为什么不在最后一年再去买,我相信你可以找出一些规律性的东西,可以看到起飞前的症状。

    归江:我们正在挑战,希望把这个时间缩短。但是说实话,到目前为止,这方面如果花精力在这个方面的话,我们对企业的研究就会下降,这是专业分工的问题。我们说从人和人之间的关系角度来看,我希望市场最差的时候,去帮助企业。很多人的确抓住了最好的时机进去,但他赚了一倍就会出来,他赚不到十倍的钱。我们看到沃尔玛一个法国的投资者赚了100倍,如果说是交易选手的话,你永远都是可以赚100倍的股票上只赚一倍就走了。因为你对他的交易有信心,而对长期经营缺乏信心。只有你真正的理解企业,才能在下跌和长牛中守得住他。

    提问:有一个问题,比如说在今年那种长线投资,客户不会给你那么长时间,我们去搞新兴产业有40%、50%的收益率。我们赚一步就走,不断寻找下一个目标。做私募和社保是不一样的,我一开始也是信奉价值投资,但是在私募,你的客户不允许你去做长远投资,他每天都会盯着他的股票市值,会天天给你打电话说他的股票怎么样。

    归江:你可以选择不做私募,只管朋友的钱,你总会找到你的细分市场。什么钱都想赚,可能就是很多企业失败的原因。现在只做空调的格力是盈利最好的,只做白电的美的也是上千亿的,黑白家电手机都做的,现在都是小弟弟了。作为交易者你做到40岁你就做不下去了,但是做价值投资者的巴菲特可以做到80岁。我们看到资本市场有多少十年前成功的投机者现在基本上都不在了。当然当下有人可能会创造奇迹,但是我们想做是大概率事件。

    提问:归江先生你好,请教一个问题,您说很多基金经理在优秀的企业上反而亏了很多钱。我在思考如何投资优秀企业的时候可以规避08年这样的风险。比如说我手上有招商银行和云南白药,以目前的阶段来看,能不能听听您的建议,你会如何操作。

    归江:白药这样的企业我们忽略了,可能我们觉得贵。任何规律都会有小概率事件。的确有公司能穿越大泡沫,但是买到这些公司就像买彩票一样,很难找到先验的规律。

    提问:在你当前判断的逻辑下,可能这个股票不能持有了,在你的经验来说,会有哪些条件或者是事情发生的时候,你会选择不再持有,甚至没有变成蝴蝶。

    归江:确实是有这样的无效资产在里面的,不可能都是好的案例。比如说我们投资过电力企业,我们是失败的。但是即使我们看错了,我们的损失有限,因为买的便宜。巴菲特说,一个桥只能走10T,你非要20T去走,走过去没事,但是万一出事了呢?我们管的钱是老百姓的养老金,我们总是把万一出错可否承受作为买入股票的重要假设,这就是我们风险控制的方法。

    提问:你好归江先生,我有一个问题,10月6日许小年教授跟我们分享了传统社会和公民社会。我在创业讲座当中也请教了6位创业的校友。我想请教你,如果你在选择公司有一类公司他的创业者是有红顶商人的潜质,还有一种是有企业公民的心,但是他现在很困难。从您的角度您更倾向于投资哪一个呢?

    归江:怎么解释企业公民?

    提问:他比较注重整个企业的发展和社会的福利,做事必须有责任,不太倾向于搞一些官商勾结,这种赚快钱。

    归江:我一定是选择后者。我们说民营企业到1000亿的时候政治风险是很大的。胡雪岩当时是红顶商人也被当时的国有企业招商局的盛宣怀给干掉了。历史证明靠保护伞的方式是非常难的,特别是市值做大的时候各种势力都会过来干预你的发展。还有你刚刚说的对社会有所贡献,我觉得这种企业可以做的更长一些。

    提问:现在140多家创业板企业已经上市了。我问一些创业家,他们很多都是语焉不详,说红顶商人,他是白顶商人,你觉得这140多家企业当中有多少会像比尔盖茨或者是像苹果,这是一个大概率的问题,还是小概率的问题,投资者在把握时点上似乎也没有太大的概率问题。

    归江:我觉得很难说,这里面肯定会出现一些优秀的企业,同样是一个概率的问题。但是我们不建议公募基金去搞新能源这些公司。如果说把这些钱放到公募基金去管,还不如交给创投去管。人家有风险控制手段,有对赌协议,盈利目标不完成,会如何如何;VC创投有独特的研究团队,浸淫技术几十年的专家和管理专家。但是公募去投资二级市场的创业板,那么高的市盈率,分散投资也无法分散风险,研究体系也不支持。公募的研究体系说白了是帮VC在变现,他没有能力去做这些研究。

    提问:中国要进入高通货膨胀的时代,哪些板块可以抗通胀呢?

    归江:高通胀、低通胀永远是一个是经济的正常波动规律,回归本源还是企业的成长,企业的内在管理,宏观只占到4%。你小孩还要成长,要出人头地还要靠父母的教育,还是要靠内在的因素。高通胀的话,如果说股票跌的话,反而给我们创造买点,这是让我们欣慰的地方。

    提问:我自己也做企业,也做一二级市场,包括我的股票也有阳光私募的,也有团队帮我操盘的。但是我真正看到的能够像你这样,跟你的理念一样要走下去的人并不多,你是做商业化运作的,你要苦多少年,你如何安慰那些过了三年还没有成长的人坚持跟你走下去。

     归江:我们现在三个合伙人已经财务自由了,我觉得我们有足够的时间去等待。我觉得再做三年经济还起不来,这个概率也是很小的,事实证明我们的经济还在改善,这一点我们也做了基础的研究,这三年是价值投资者比较好的进入时期。至于说怎么熬过来,你看任何成就的企业,都是十年苦心经营。为什么共产党可以成功,就是经历了过草地、爬雪山的过程,真正的把坚信信仰的人提炼出来了。幸运的是,我们做了12年,有客户对我们的信任,包括中欧的校友。我想经历了这么大的市场波动,总有一些人看到一些规律。

    提问:我有两个问题,一个问题是关于资金管理,或者是资金分配方面的问题。我看到有一些评论,就是说巴菲特长期投资的成功,很大的原因是投资的结构和服务金的来源,可以在安全边际非常大的时候,有不断的廉价资金可以加大他的仓位,这是一个非常重要的因素。我想请问,你们在管理社保基金的时候,你这个资金额度是固定的还是说是可以增加的。如果说是个人投资者,他的资金来源必须一定的情况下,这个资金怎么来进行分配管理。第二个问题,我看到你前面列出的社保基金投资的标的都是一些比较成熟的企业股票,那么在新兴行业起来的时候,最近二三十年就是IT和互联网产业,当这些产业起来的时候,你们的投资方法能够在这些行业当中发现他的龙头吗?或者说你是会等这些行业的龙头出现之后再进行投资。比如说腾讯,你刚刚多次提到腾讯,腾讯如果你们要投资你们会什么时候投资,因为他是04、05年在香港上市的。这样的一些行业的龙头,他也是通过行业的发展竞争之后成长起来的,这样的公司你们怎么来进行判断,或者说你的投资方法怎么进行判断谢谢。

 

  归江:有一些办法只能通过选择,要通过时间去历练属于你的那种风格的客户,匹配你的投资方法体系。所以价值观我们要保持一致才有得谈。刚刚所说的新兴行业我们也在研究,但是客观来说,巴菲特这样没有研究过高科技股也可以成为世界前几名的话,我们为什么不做些简单的事情,把简单的事情做好是我们的目标,而不是挑战高难度。比如说腾讯,一上市我们就研究了,看到他财务报表非常好,但是我们看不到他的成长性。很多事都是事后检验的。所以我们说Simpleway 做简单的事情把他做好,事实证明,这里有足够的钱可以赚。

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