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【转载】美股50年投资理念变迁与启示  

2012-08-03 08:14:49|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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作者 称心如意

价值型投资和成长型投资的周期循环

投资理念主要发源于最具活力、最具创新精神、最发达的美国证券市场,美国大学的理论学术研究和全球一流企业的经营管理创新实践为投资理念的不断发展和革新提供了理论基础和实践创新平台。随着全球经济一体化进程的演进,各种新的投资理念也从发源地向外围扩散,在传播到外围股票市场,如欧洲、日本、新兴市场、发展中国家等的过程中,必然会结合不同的市场特殊情况与其它投资理念不断发生碰撞,诞生出新的投资模式。互联网和通讯技术的进步更是加快了发源地的新兴投资理念在全球传播的速度,1999到2000年由美国传播而来、在中国香港和中国大陆证券市场刮起的互联网热潮就是一个最好的例证。
20世纪的大部分时期,基本分析学派已成为发达国家或地区股市的主流,它发展出的两个主要分支是内在价值型投资和成长型投资。前者认为,投资者投资股票的目的主要是为了每年收取现金股息红利,该派的主要代表人物是沃伦.巴菲特。成长型的投资者购买股票的主要目的则是获得价格差而非现金红利,该派的主要代表人物是彼得.林奇。人类要求迅速致富的心理导致对成长型投资的先天偏好,然而历史经验表明,在经历过度的热情追高成长型股票导致最终幻想破灭之后,必然又会走回到稳健的价值型投资的老路上,循环往复,周而复始,投资理念的变化呈现周期性的循环规律。
与不同年代的产业发展周期一致,处在高增长期行业的高增长速度的热门股在股票市场历史上各时期比比皆是,如19世纪的铁路股、20世纪初的钢铁股和汽车股、50年代的铝工业股、60年代的电子股、70年代的石油股、80年代的生物制药股、90年代的互联网络股等等,各领风骚,概念股是成长型投资的必然产物和升华。

由于刚经历了1929到1933年的大崩溃,在20世纪三四十年代,小规模的个人股票投资被认为是危险的举动,个人投资购买股票不多。个人持有普通股热是从五六十年代开始的,主要因为当时人们很难相信大环境会再次出现萧条、股崩、滞涨。1958年玻璃纤维船股票是当时市场上的抢手货,它具有完全替代木船的许多优势,迎合美国50年代的休闲主题。后来的互联网股票同此时期的玻璃纤维船股票热有许多类似之处。

这个阶段的鲜明特征是后缀有“trons”的公司名称的流行,是增长股票和新股的狂潮期。在很大程度上,电子工业股热与当时的美苏两国太空军备竞赛有关。
成长股是预期有高收益、高增长的股票,特别是那些与高新技术相联系的公司股票,如生产半导体、速调管、扫描器以及先进仪器仪表的公司,这些行业由于投资者对其产品强大市场前景的憧憬而股价飞涨。从60年代开始,多年以来传统行业的5到10倍市盈率规则被50到1000倍取代。1961年数据控制公司的市盈率达200多倍,而增长稳健的IBM和德克萨斯仪器公司的市盈率也达80多倍。在此时期,以市盈率倍数为核心、注重未来现金流预测的稳固基础理论让位于注重投资者心理因素,“高买高卖、顺势而为”的空中楼阁理论。
为满足投资者对腾飞的60年代股票的无止境的投资饥渴,1959到1962年发行的新股比之前的历史上任何时期都多。如同90年代后期的“.com”热潮,以“trons”后缀命名的公司纷纷涌现,电子狂潮在1962年卷土重来,5个月后终于爆发可怕的抛售浪潮。成长股、绩优股同样被卷入暴跌的灾难,超过大盘的平均跌幅。股票市场从动荡中恢复趋向稳定后,进入的下一个运行热潮便是企业并购浪潮。
投资者对公司高增长的预期,如果不能通过高增长或高科技的概念获得,便需要创造其它新的方法或概念作为接力棒。于是,60年代中期诞生了美国产业发展史上的第三次并购浪潮。该时期企业并购浪潮的主要动力在于兼并过程本身会导致股票收益的增长,其中的技巧是财务或金融知识而非企业经营管理水平的提高。1968年由于该次并购浪潮中的领导者发布的季度公告收益低于预测,引发了市场的怀疑和震动,企业并购浪潮开始急剧降温。
在60年代,除了上述概念之外,市场还诞生出其它概念股票,施乐公司是概念股票的典型案例。该概念是一种新型工业生产的机器,能静电复印干型复印品,具有专利保护和领先优势,这个真实、可信、革命性发明的故事吸引几乎所有业绩优良的基金经理。后来这种概念化投资策略发展到任何概念都行的地步。概念公司经常出现的问题是扩张太快、负债过多、管理失控等,公司的经营管理风险很大,成长的不确定性大。当1969到1971年的熊市来临,概念股跌幅比涨幅还大、还快。此后很多年,华尔街不再迷信业绩和推崇概念。
就像行业或经济发展有自己的周期一样,整个60年代公众对概念崇拜的理念经过了近十年的洗礼之后,又回归到周期循环的起点,崇尚绩优成长股。到60年代后期,随着基金数量和规模的不断扩大,开放式基金之间争夺公众资金的竞争加剧,公众开始关注基金近期的业绩记录,尤其关注基金是否购买了那些有令人振奋的概念和完整信服历史的股票。业绩投资便开始风靡华尔街。

经历了60年代的购买小型电子公司和概念股票之后,基金经理和投资者恢复了理性和稳健原则,开始投资于有令人信服的增长记录的蓝筹股,这些股票还有持续增加的股利以及很大的总股本(流动性好)。人们认为这些股票不会像60年代投机狂热时代那样垮掉,人们普遍的心理是购买后开始等待长期收益,被称为是谨慎的行动。当时的50只时髦股票主要有:IBM、施乐、柯达、麦当劳、迪斯尼等。人们认为任何时候购买这些已经被历史证实的成长股都不会错,这被称为“一锤定音”股。而且,购买蓝筹股还能为机构投资者带来谨慎投资的声誉。在众多机构大肆追逐下,这些时髦股票的价格有了令人难以置信的增长。
80年代是生物工程股的好年华,同样具备许多投机过头的好股票,它以另一波包括生物技术和微电子在内的新领域的新股浪潮而开场。1983年出现的高科技浪潮是60年代的极好翻版,仅仅是改变了名称而已。技术革命唤醒了人们对高科技将彻底改变人类未来经济发展和社会生活的幻想,直接刺激起60年代的概念炒作理念的复苏。几乎所有的原始新科技股都是抢手货,新股上市后还会狂涨。再次引领概念股的是以基因工程为基础的生物技术的革命性突破以及驱动生物技术狂热的是抗癌新药的问世。《商业周刊》当时对此也以标题文章“生物科技时代的来临”作出乐观的预期。1980年面世的基因科技公司的股票上市后的最初半小时狂涨近3倍。60年代概念股是以50倍的收益出售,而到80年代却是以销售额的50倍出售,华尔街还因此出现了专门针对生物技术公司的新估价方法。最终的结果还是市场自身来消化自己吹起来的泡沫,从80年代中期到后期,大多数生物技术公司股价跌去3/4,1988年的市场复苏也没有帮多少忙。

90年代首先是前半期的“亚洲四小龙”热,当时的背景是基金经理因美国本土经济的发展速度放缓后而将目光转向海外。而对新兴国家市场由于有了激动人心的发现和预期其有巨大的增长潜力,加上人们对该市场的风险知之甚少,直接推动了股票投资的国际化——“亚洲四小龙”热,后来因1997年的亚洲金融危机爆发而崩溃。90年代后半期至今是以互联网为代表的新经济概念股的狂飙及退潮,人们对此至今记忆犹新,同样也经历了一个从狂妄到恐慌、最终到崩溃的完整过程和结局。

追溯美国股票市场近50年投资理念演变的历史,可以发现以下三点规律:
1、美国股票市场近50年投资理念演变的历史,大致按以下线索在展开,其中又蕴涵着某种周期性的循环规律:电子半导体(60S)——绩优蓝筹股(70S)——生物工程股(80S)——互联网络股(90S)——传统行业绩优蓝筹股。在每一周期中,投资者对证券评价的风格和方式在证券定价中起关键作用,从而也就奠定该时期的主流投资理念。概念股兴起时期,以内在价值型投资为基础的稳固基础理论屈从于空中楼阁理论,借助于投资大众的从众化情绪和过度反应,将憧憬美好的空中楼阁演绎得登峰造极。在概念股崩溃之后,受伤的弱势群体和投资大众追求安全和稳健的观念又深入人心,以内在价值作为股票投资价值的心理底线牢不可破,从而矫枉过正地走向另一个极端,回到有看得见的收益增长和分配现金红利的传统产业,直到下一轮周期新的振奋人心的概念出现。
2、市场投资理念的周期性变化同股票市场筹码结构的调整过程惊人地一致。被低估的市场筹码,成长型股票热时必然导致市场大量抛售价值型股票,持续一段时期后必然导致价值型股票被低估,在经过成长型股票热的高峰之后,逐步被调整到更积极、坚定的投资者手中时,而一旦这种市场筹码结构转换的调整完成或时机成熟之后,新一轮的市场热点或周期就为期不远了。这种周期性在任何国家和地区的股票市场都是合乎逻辑的,因为它与股市零和博弈游戏的利益矛盾或盈亏结构相一致。
3、基金引导着市场主流的投资理念。无论是向新型行业投资、向高成长的新兴市场投资,还是向国内绩优蓝筹股投资,基金始终伴随着先进的产业理论、管理思想的武装,走在经济发展和改革的最前沿,领先于经济周期。正是资本的驱利性和对投资领域的高度敏感,资本才始终能够率先找到流动的方向,引导社会资金(资源)流向回报最高、最具有长期投资价值的产业和公司,而一旦遇到阻力便开始自动调整,证券市场优化资源配置的功能发挥得淋漓尽致。
 
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