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长寿企业的特征及对“长期投资”的反思---豹豹  

2012-06-10 20:57:50|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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近年来,“长期投资”、“集中投资”的提法比较盛行,甚至有人将这视为价值投资的全部,认为这是股神巴菲特“最有诗意的投资方法”,并认为中石油之类的投资“不是典型的巴菲特”。

    事实真是如此吗?“长期投资”、“集中投资”就是“典型的价值投资”吗?

    这注定是一个很容易引起争议的问题,但是有一点是肯定的,我们的“长期投资”,万万不可踩中地雷而拿到了一张破产的门票。

   而根据国内外的一些专题调查,美国《财富》杂志认定的“全球500强”企业的平均寿命约为40-50岁,一般跨国公司约13-15岁,而中国集团公司的平均寿命约8-11岁,中小企业只有3-4岁。这可谓是严酷的现实,现实生活中固然有可口可乐、宝洁这样的长寿公司,但“一将功成万骨枯”,百年来更有无数中途倒下的公司。银广夏、蓝田股份在昔日都是绩优公司,三株、太阳神也都曾是“高成长”公司,包括长虹也是昔日的高成长公司,可是这些公司都不过是“各领风骚两三年”而已。

    著名学者阿里·德赫斯(《长寿公司》的作者)曾总结了长寿企业的4条特征:

    1、对环境的敏感性

   百年企业均能环境的变化作出快速的、敏锐的反应,以便在战略规划中学习、调整、适应。

   2、对社会、对企业的归属感

   百年企业均能正确认识企业的本质,把股东、员工、顾客、供应商和经销商看成“利益共同体”,这样就能把健康、持续的企业发展建立在坚实的社会基础之上;同时,企业对员工的认同感必将导致员工对企业的归属感,巨大的凝聚力将使企业面临危机时能逢凶化吉,面临挫折时也能东山再起。

   3、内部管理的宽容性

   百年企业的内部管理,尤其是在“集权分权”和“业务开拓”这两方面,表现出很强的宽容性。在权利分配方面,这些公司都避免过度集权化的管理,以调动下属部门和下属员工的积极性、主动性、创造性;而且,最高管理层都力图摆脱日常经营事务的纠缠,把精力集中于经营环境的分析判断、内部资源的整合和战略进程的控制上。在经营业务遴选方面,这些公司均独具慧眼,关于发现那些“弱小”业务的巨大潜力,允许其创新并加以扶持,直至成为公司新的经济增长点。

   4、财务运行的稳健性

   百年企业的财务政策是偏保守的,注重财务运行的稳健性:第一、这些公司在各种投资中能保持平和的心态,不狂躁、不赌博、不急于求成;第二、这些公司能做到科学地“冒风险”,知道取得什么样的公司业绩该冒什么样的风险,尽量避免毁灭性的风险;第三,这些公司在财务运行过程中信奉“企业的资源非但不能透支,而且还要留有余地”的哲学,以应对可能出现的突发事件;最后,这些公司对现金流量的关心胜过对利润的关心,认为决定企业生死存亡的只能是现金流量。

    这种总结是针对组织实体的一种判断,而进行股票投资与亲自从事实业投资并没有太多的不同,阿里·德赫斯教授对“长寿企业”这种总结对我们从事股票投资而言是同样有意义的。

    除了市场层面的套利外,我个人也很偏好对普通股的“长期价值投资”、“成长价值投资”,但近期翻看一些关于企业成长理论、企业生命周期理论的一些商业著作、案例,不由得对“长期投资”有了一些新的看法:

    一)关于“长期投资”的逻辑

    长期投资的逻辑,其实主要在于“成长投资”的逻辑,企业持续成长,内在价值得以不断提升,而从长期来看,这一定会在股价上表现出来,从而长期持有成长股的过程中也就获得了不菲的长期收益率。

    “长期”,是一个很模糊的概念,多长时间才算“长期”呢?此外,仅仅凭“长期”本身,与价值投资并不相关,甚至与“投资”也没有关系(可能本身就是投机)。有些糊涂的股民,高位追涨垃圾股被套,放言自己“长期投资”、“做价值投资”了,这是很荒唐的。

    这里面的关键逻辑,并不难理清:

    1、集中投资也好,长期投资也好,最内核的东西,仍是“价值投资”,即以价值为基础的长期投资、集中投资;

    2、长期投资,要求有很强的商业洞察力及卓越的产业分析能力,在投资实践上要求有超强的选股能力;

    3、长期投资,要求对所投资的公司进行动态评估、深入分析;

    4、价值评估的能力是必需的,绝对不能以过高价格买入成长股,当然了,是否要卖出股票则要综合权衡;

    5、要结合产业发展阶段、企业生命周期、企业是否具备持续竞争优势及ROE水平来综合权衡。

    “长期投资”于垃圾公司,是很要命的;“长期投资”于各方面很平庸的公司,如持有一家长期ROE水平保持在5-8%的公司,长期收益率也注定是平庸的。只有在合理价格买入具有持续竞争优势的成长型公司,才能有较好的长期收益率。

    研究公司历史财务记录,固然很必要,但是,不能简单由过去的财务数据来推测公司的未来,公司过去绩优,将来未必绩优,决定公司的内在价值,不在于过去而在于未来。

    因此,成功的长期投资是相当艰难的,现实中的“伪成长股”太多了,而且估值也是一个很难的问题,即便严格按安全边际买入,也得公司的发展与我们的预期相符才行。长期投资本身绝非投资成功的充分条件,也非必要条件。

    巴菲特的确是长期投资的典范,但综合他一生中的投资来看,姑且不提他的投资手法的多样性,仅就股票投资而言,他进行的超长期投资的股票并不太多,而“非长期投资”的比重更大,他曾声称对资本城/ABC是“永久持股”,但事实上他在2000年左右对资本城/ABC全部抛售,可见“长期投资”只是相对的。

    二)重温对成长股的投资

    “长期投资”的必要条件,其实就是对“成长股”的投资,哪怕是阶段性的成长股,如周期股、新行业的股票。

    提到“成长股”,就不能不提到“成长股之父”费老,他总结的闲聊法15要点,可谓是投资于成长股的精华所在。

    其实,可以将他的15要点梳理一下,大体可以分成3块:销售增长层面、公司治理及管理状况层面、财务及运营层面

    销售增长层面有4条:

    1、公司产品的市场潜力及成长空间;

    2、公司的研发及新产品接力;

    3、公司的研发相对于销售的比例;

    4、公司有无高人一等的销售组织。

    公司治理及管理方面有5条:

    1、公司管理层的深度够不够?

    2、公司的劳资、人事关系好不好?

    3、公司高管的关系如何?

    4、公司管理层是否报喜不报忧?

    5、公司管理层的正直诚信是否确然无疑?

    关于财务、运营层面有6条:

    1、公司的利润率高不高?

    2、公司的成本、会计记录如何?

    3、公司为维持利润率作过何努力?

    4、公司经营的独特性(相对于竞争对手)能否找到线索觉察出来?

    5、公司有无短期、长期盈余展望?

    6、公司将来是否要再融资?

    费老是在1960年左右提出“怎样选择成长股”的要点的,事实上,时至今日“企业成长理论”、“企业生态学”这些学科已经是日渐成熟了,这些理论也相当有见地、相当系统。

    费老总结的15个要点,对于投资者而言比较“实惠”、好操作。

    个人认为,这其中的精华,仍在于对于销售增长的判断及对管理层的评估

    费雪式的投资,从一开始就注定是一场比较艰难的挑战,在寻找成长股的过程中,绝非是一帆风顺的,会遇到很多伪成长股,这种投资方法,必然进行大量的调研、访谈及深入分析、比较。

    而且从经济学的规律来看,竞争会消灭超额利润,任何一家公司要“持续成长”绝非易事,需要具备一系列苛刻的条件,此外还要求公司有一个卓越的、敬业的、德才兼备的管理层。

    最后,从投资的角度来讲,还有一个估值的问题,即要在合理的价格买入,还要考虑退出机制。那种不问价格买入,是很荒唐的提法。毕竟投资的最终目的,在于获取一个适度高的长期收益率而不是追求伟大公司本身。

    三)对“成长价值投资”、“长期价值投资”的反思

    如今接触价值投资策略已经整整一年了,在过去一年虽然对很多学科领域的知识、思维方法进行了较为系统的梳理,个人也很偏好对股票的“长期价值投资”这种投资方式,但是准确理解“长期价值投资”绝非易事,在实践中坚持“长期价值投资”更难。

    目前我本人虽然大体确立了定性分析的框架及尽量将定性分析与定量分析完美的结合起来,但近来重温长寿企业的特征、企业的生命周期理论及费老对成长股投资的阐述,深感到过去确立的定性分析4大基石的架构,仍有所欠缺。

    具体说来,欠缺的就是对公司治理、组织结构、组织文化和价值观的研究与观察,这其实是2个子问题:

    1、公司治理、组织结构、组织行为、企业家精神;

    2、企业成长理论、企业生态学及企业“猝死”、“短寿”现象。

    长期投资,不同于短期套利,也不同于普通的股票投资,它要求企业有持续竞争优势及持续成长的潜力,在较好的/合理的价格买入后长期持有。

    过去市场上关于“长期投资”、“集中投资”的喧嚣,并不是长期投资这种理念本身有什么问题,只是过度强调了“长期”投资本身,而忽略了“价值”投资这种更关键的内核,及对安全边际原则的坚守、对长期收益率的正确理解。在06、07年不少人甚至将“长期投资”解读为“伟大公司,可以在任何价格买入,从长期来看,股价的泡沫也被高增长所抹平”。

    可以说,长期价值投资,是全部投资中最需要综合功力的一种策略,尽管很难,但也不必因噎废食。

    小结一下,就是:

    1、长期价值投资其实也就是成长价值投资,最终的内核是“价值”投资,而绝非是“长期”投资本身,它不仅在买入时要有安全边际,而且要求公司有持续成长的潜力,能不断提升内在价值;

    2、寻找真正的成长股是艰难的,我们遇到的伪成长股会远较真正的成长股要多;

    3、长期投资,首先要求这家公司至少是一个“长寿企业”,它必须符合“长寿企业”的全部特征

    4、长期投资,尤其要注意分析产业竞争、销售的长期增长潜力及公司的管理层;

    5、实践长期价值投资的策略,尤其需要精耕细作、深入钻研、反复排查及比较。杰出的公司是极为稀少的,长寿的企业很少。此外,即便是好公司,尽管不强求在“好价格”买入,但至少也要是“合理的价格”买入,绝对不能是在过热的市场以“过高的价格”买入,严谨的估值及安全边际原则是不能含糊、淡化的;

    6、实践长期价值投资策略,需要加强对产业环境、公司治理理论、企业生命周期理论、企业成长理论、企业生态学的研究,多阅读、调研,多思考。

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