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巴菲特的三句话足以享用一生  

2012-05-11 09:26:44|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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李 剑

 如果把巴菲特1957年至2012年共50多封致股东的信和其他演讲、答问、文章读薄,那么三句话就足以让人享用一生。

    第一句话是:“如果你不能持有一只股票十年,那你就不要持有它十分钟。

    这句话始终让人震撼。是巴老先生对世界投资者最重要的思想指导。它至少告诉我们几点:

    1,要买十年内让人放心的企业,要选择具有持续竞争优势(即经济护城河)的公司;

    2,要关注企业长期的表现而不是短期的涨跌,不要被只能吸一口的看似便宜的烟蒂迷乱了双眼;

    3,要注重企业的前景而不是过去,要尽量采用未来的自由现金流的折现估值方法;

    4,要特别警惕衰退性行业和昙花一现的产品,避免投资如胶卷、传呼机、保龄球、报纸这样一些已经丧失了需求或逐渐在丧失需求的行业或产品;

    5,也要警惕处在周期性高点的行业和公司,它们可能正要步入漫漫熊途。

    在我的投资实践中,每次买股之前的那一问:“这是能够给你养老的股票吗?”,就是深受这句话的影响。

    第二句话是:“我一生追求消费垄断型企业。

    这句话的内容十分丰富,它包含了巴菲特先生在投资领域最重要的理论成就和继承创新,也包含了他老人家对世界投资者的最重要、最具体的方法指导。

    同时,它也是对第一句话的最好注脚。它实际已经告诉了我们什么是值得持有十年以上的企业,告诉了我们什么是投资大师巴菲特先生的选股标准。必须指出的是,他还说过:“寻找超级明星公司的投资之道,给我们提供了走向成功的唯一机会”。而他所说的“超级明星公司”,就是指的消费垄断型企业。

    第三句话是:“在别人贪婪时恐惧,在别人恐惧时贪婪。

    这句话是巴老先生对世界投资者最好的心理指导,高度概括了投资者在投资活动中的两个基本取向:追求利润和规避风险。

    同时,它也是对第二句话的完善和补充:不仅要选择消费垄断型企业,还要注意买的便宜。哪怕投资最好的公司,也要有足够的安全空间,也要控制风险。而如何买的安全,如何控制风险,这句话就是答案。

 

    如果要把这三句话进一步浓缩,那我个人认为“我一生追求消费垄断型企业”最为重要。我在2005年提出“好股、好价、长期持有、适当分散”的十二字投资策略,其中的“好股”就是指的消费垄断型企业。我的从企业发展角度严格选股的三项标准“垄断、提价、无限扩张”中的“垄断”,也是指的消费者垄断。

    第二句话对我的影响实在是太大了。如果说第一句话让人震撼,那么第二句话让人感到庄重和神圣。我第一次读到这句话时,居然在脑海中出现了一个离奇的画面:巴菲特先生右手握拳上举,背面竟是镰刀斧头相辉映的中国共产党党旗------他正在宣誓:誓死追寻消费垄断型企业!

    显然,投资的首要问题是选股,选股首先是要找到选股的方向。

    显然,投资人都要学习巴菲特,学什么?他自己都说过了,我们还有什么犹豫?

    还有,但凡在中国实践价值投资理论的人,绝大多数都在这句话的指导下获得过丰厚地回报。

    因此,巴菲特的这句话值得我们继续思考二十年,贯彻一辈子!

 

“消费垄断型企业”系列谈(二)

          

                         什么是消费垄断型企业?

 

                                   李 剑

 

    虽然很多研究巴菲特投资理论的人都概括和解释过这个词语。但这是个常说常新的话题,重要性等同于在生活中有一个好的方向,用来正确选择自己心目中的英雄,并取得一生的幸运。

    由于语言的关系,由于直译和意译的关系,由于理解的关系,国内关于巴菲特1991年致股东的信中的“Economic franchise”这个极其重要的词语,被翻译成五颜六色,比如“经济特许权”、“特许经营权”、“经济商誉”、“经济商誉特许权”、“市场经济专利”、“消费特许”、“消费者特许权”、 “消费独占”、“消费心理独占”、 “消费独占权”、“消费垄断”、“过桥收费”等等。

    我的浅见,直译成“经济特许权”最为准确,因为“economic”翻译成中文就是形容词“经济上的”,“franchise”翻译成中文就是名词“特许权”或“特许经营权”,合起来当然是“经济特许权”。而意译成“消费垄断”或“消费者特许权”除了突出表达了巴菲特在各种场合讲述的原意和投资的主要品种外,还特别符合中国人的语言习惯。所以我更喜欢使用“消费垄断”这个词。希望精通外语而又有影响的学者型的巴菲特研究专家刘建位先生,将来能够统一这个词汇。

    但我总觉得,从常识上讲,从字面来讲,“消费垄断”即“消费者特许权”与“经济特许权”或“特许经营权”还是有区别的。“经济特许权”或“特许经营权”的概念较大,而“消费垄断”或“消费者特许权”只是“经济特许权”或“特许经营权”中的一种。“经济特许权”或“特许经营权”至少包括以下几种:

    1,政府特许。来源于政府赋予的不受价格管制的特许经营权,如代表政府经营、享受特许待遇、取得商业牌照等。如国企、私企中的评级机构和赌场等。政府给与企业以特权,是特许经营权最早的来历。最早的股份公司荷兰东印度公司以及经营了274年的英国东印度公司,是政府特许权最典型的代表,同时也是非自由市场的典型产物。它们在一定意义上就是国家,行使国家权力。后来的政府特许权企业,尽管很多已在自由经济市场中相对平等地竞争,但它们拥有的特殊无形资产和那种建立在消费者心目中的无形资产还是有区别的。巴菲特是在“政府特许权”这种“特许经营权”的基础上阐述、发挥了自己的理论。

    2, 企业内部特许。如加盟店等。这种特许经营是特许人将自己的商标、商号、产品、专利、技术秘密、配方、经营管理模式等无形资产以特许经营合同的形式授予被特许人(受许人)使用,按照特许人统一的经营模式从事经营活动,并向被特许人收取费用的经营形式。企业对加盟企业的特许,是特许经营权最广泛、最普通的用法。当然还有不少业务特许,如湖南电视台对电广传媒广告独家代理或多家代理,中海油对海油工程的业务特许。显然,这种特许权是面向加盟企业或关系企业的,并不直接面向消费者。

    3,自然特许。也就是自然垄断。指的是某些行业由于自身的特殊性,容易形成“先入为主”的情况。自来水、燃气、有线电视、桥梁、隧道、公路、旅游天然景点等公用事业就是典型。它们是自然形成而非消费者赋予的。 

    4,成本特许权:指的是企业由于在规模、商业模式、产业链的有利位置、较好的管理以及独占的资源、独特的地理位置上的优势而形成的经济特许权或特许经营权。它们的低成本在市场中形成了明显的优势和壁垒,当然是拥有一种经济特许权。它们中的一部分如果属于消费品行业,就会与“消费者特许”概念相包容。

    5,消费者或市场特许。来源于在消费者心目中建立起的好名声而形成的特许经营权。它与消费心理、客户忠诚度、品牌崇拜、与配方、文化、故事等无形资产等密切相关,称作消费者特许权、消费独占、消费垄断等等。变成了一种强大的经济商誉。显然,这一种在消费者心目中或市场激烈的竞争中得到的“经济特许”或“特许经营”,才是准确的“消费垄断型”企业。

    我为什么花费这么多时间来分清这些问题,是因为巴菲特投资的股票中,有些是既有“政府特许权”又有“消费者特许”的企业如华盛顿邮报、有些是具有“政府特许”但却没有消费者赋予的“消费特许”的企业如穆迪评级机构、中国石油、北方铁路公司等,更多地是拥有消费者赋予的“经济特许”但却没有“政府特许”“企业特许”的企业如可口可乐、吉列、喜诗糖果等。还有一些企业拥有“经济特许权”但却并不面向消费者,如浦项制铁和以色列金属切削公司,称之为“消费垄断型企业”就不如直译为“经济特许权”企业更贴切。总之,巴菲特投资的大多数都是有“经济特许权”的企业,但并不都是“消费垄断型”企业。巴老先生说他“一生追求消费垄断型企业”,但并没有说他“一生只买消费垄断型企业”。

    好,言归正题。究竟什么是消费垄断型企业呢?

    总括巴菲特先生在1989、1991、1993年致股东的信和“23个投资秘密采访答问”、1998年在佛罗里达州大学的演讲等中的各种论述,可以这样回答:

    这是一种明显区别于“普通商品型”企业的特殊企业,它的产品和服务有广泛、重复和持久的需求,并且影响需求,体现出差异化的特点,凭借着多年来在消费者心目中建立起的名望也就是经济商誉,被消费者认为没有较为近似的替代品;同时,它的产品和服务不仅价格不受管制,而且有很强的自主定价权,能够抵御通货膨胀和同类产品的低价竞争。这种企业有持续的竞争优势,能够获得高于市场的平均收益,能够容忍一时的不当管理或危机,不易被打败、模仿和复制,外观上很像一座拥有宽阔护城河的城堡。

    这段话说起来太长了。试着说得简单些:这是一种提供消费者强烈需要的产品或服务的,不受价格管制的,拥有极高商誉并形成专卖权的特殊企业。

    然而,它的内容实在是太丰富了,过于简单难以表达清楚。

 

“消费垄断型企业”系列谈(三)

          

            “消费垄断”的丰富内容与等级

                 

                                李剑

 

   “ 消费垄断”的理论内容丰富,所以需要把内容分分类,看看它里面的结构。我认为,可以把它们分解为十大要素,即:一个基础,六个特点,三个检验标准

    一个基础显然是商誉。这是消费垄断型企业与普通商品型企业的最本质区别。没有商誉,很多内容都无从谈起。巴菲特说:“我最看重企业商誉的价值。商誉就像企业之城的护城河。”商誉是企业的好名声,或者叫品牌,但不限于此。商誉是一种特殊的无形资产,还应包括配方、产品和行业特性等。以后我再详述。

    六个特点是:

    1、产品有广大、反复、持久地需求

    2、产品在消费者眼中没有近似的替代品

    3、产品的价格不受管制,有自主提价

    这几个特点是巴菲特在1991年致股东的信中非常清晰地提出来的。另外,巴菲特在其他场合和论述中还谈到了其他特点:

    4、对有形资产的依赖少,利润主要来自无形资产这样就逻辑地得出和造就了三个优势:净资产收益率高、低成本和资本性开支小、留存收益利用率高;

    5、现金流强大、负债低。很多消费垄断型企业不但不要借债,还有巨大的预收款躺在自己帐上;

    6、难以复制、难以打败,像一座有宽阔护城河保护的坚固城堡。

    三个检验标准是:

    1、同样的产品,用一半的售价也卖不过它。例子是在麦当劳旁边半价卖汉堡包卖不动、沃尔玛在自己门店最显著位置卖自己的可乐还是不能减少可口可乐的市场份额。不光是半价竞争不过,即使是不以赚钱为目的也打不败它;

    2、用比这家公司的净值或市值要多得多的资金,打败不了。这种企业只能收购,却无法打败;

    3、用更多的资金,再集中国内最优秀的企业经营人才,仍然无法打败它。这让我想起了中国的茅台酒厂,他们在遵义的实验证明,自己存心打败自己,都无法打败。

   

    这十大要素概括了消费垄断企业的丰富内容,而检验标准又提示我们:第一,并非消费类的龙头企业就是消费垄断型企业;第二,消费垄断企业本省也包含了不同的等级。只有能通过三种检验方法的企业才是皇冠上的明珠。

 

中国消费类的龙头企业还处在青春期

                          ------价值投资圈内的一次谈话记录

 

     问:李剑老师,我们在您和但斌等人的影响下,也收藏了一些消费类的龙头企业,或者叫“皇冠上的明珠”吧。但它们以前都涨了十倍甚至几十倍,我们怎么才能知道它们未来还能保持年均20%以上的利润增长呢?

    李剑:如何判断企业未来的高成长,是投资人面临的最重要的课题。“好汉不提当年勇”,投资股票就是投资未来。这个问题提得非常好。我试着来回答这个问题吧。我觉得要判断一家企业未来还能保持高增长,主要从以下几个方面去把握:

    一是行业是稳定成长型行业,而不是缓慢增长型如公用事业,或风险增长型如电子商务、电子科技和手机制造业,更不是衰退型、夕阳型如电影院、新华书店、报业、电信业和某些传统商业,绝不能是淘汰型如胶卷、传呼机制造业;

    二是这家企业的产品和服务未来还是有稳定、广泛、大量、持久的需求。要想高增长,最好是再加上强烈的需求,比如外加成瘾性、依赖性、习惯性、炫耀性、指定性的需求;

    三是这家企业的产品和服务总是能不断地提高售价,并且提价还不影响它的销售。量价齐升才能让人放心。光靠量而没有自主提价权的企业总要差一点;

    四是这家企业的核心竞争力足够强大,在未来不会轻易给同行打败。这就牵涉到它的品牌优势能否持续、市场地位是否牢固等等。这就是所谓经济护城河问题,最为重要。但可以从它以前的种种表现看出来。

    五是有明确的利润增长点。

    问:可是现在消费类的龙头企业股票价格都不便宜,我们有几个人担心,现在依然拿着,未来十年能不能再涨六倍,像您在《愿天下年轻人皆成亿万富翁》一文中女儿所担心的一样。我们可不可以先把它们卖出,等到十几倍市盈率再买回来,确保未来十年还有六倍的收益?

    李剑:我和但斌先生等确实在以前以十几倍市盈率买到过消费类的龙头企业,但有些买的也不便宜。更多地还是看到它们的竞争优势特别强,成长性特别好。而现在贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、张裕、中国食品、青岛啤酒、云南白药、东阿阿胶、天士力、爱尔眼科、伊利股份、蒙牛乳业、双汇发展、全聚德、汤臣倍健、上海家化、探路者、七匹狼、獐子岛、康师傅控股、同仁堂科技、腾讯控股等等这些长期利润平均增长在25%以上的企业,已经很少看到股价落到十几倍市盈率的时候了。这是很大的问题。

    好股和好价不匹配,永远是投资者面临的问题和矛盾,立志于投资事业的人要做好充分准备,这个问题将困扰我们的一生。我只能说要尽量解决得好一些,尽量买得便宜些吧。

    这个问题也要具体问题具体分析。目前有些明显偏高,有些却并不如此。还有,最近五年,消费类的龙头企业的增长明显高于上市以来的平均增长,有些市盈率虽然高,但更为科学的估值指标市盈增长率并不高。所以不能以十几倍为标准。再说,股价问题并不是第一位的问题。关键取决于你怎样看消费类龙头企业的特质和未来。

    至于高抛低吸优秀企业股票的操作问题,我对这种操作从来没有信心、也没有兴趣,所以回答不了这个问题。

    问:您谈到最近五年消费类的龙头企业利润增长在加速,会不会它们已经进入繁荣期、饱和期了呢?

    李剑:撇开股价不谈,我可以肯定中国的消费类的龙头企业还在青春期。中国的人口太多了,中国的人均收入还不高,中国的农村还远没有富裕起来。就这样,还有不少中国人到国外去抢名牌奢侈品呢!要看到人均收入进一步增长的情况。况且,这个行业最容易出百年老店,千年老店。

    很多人对某个企业将来会变成几万个亿市值感到不可想象。其实通胀的威力就有这么大。三十年前,我们中的大学毕业生都是五十几块钱一个月,打死也不敢想现在有人有十万元以上的月收入。就是这个道理。

    最近五年它们的增长在加速,原因一是所谓的“消费升级”,人们收入提高了,需求自然不同,企业当然更赚钱;二是这几年的通胀所致,龙头企业在通胀时期更有提价能力;三是行业洗牌,弱者淘汰,强者更强。无论哪种情况,都对消费类的龙头企业有利。

    不要害怕它们最近五年的加速增长,这与强周期性行业不同。如果我们看到某个周期性行业的利润最近五年屡屡创下历史新高,就要警惕了,就要当心它是不是即将进入“更年期”。但消费类的龙头企业不同,它们与宏观经济的泡沫或潜在问题没有必然的联系。它们绝不会马上进入“更年期”。

    问:现在有些周期性行业的蓝筹股特别便宜,市盈率都在个位数。我们有些人在不断买进,有个姓朱的朋友满仓都是各种银行股。请问您怎样看这个问题。

    李剑:我以前说过,周期性行业的投资比较难,要害是难以估值。光看市盈率根本没有用。要看国际市场的商品价格在低谷还是在高峰,看行业库存和行业未来的景气度,特别要注意看它们正处在哪个阶段。这就有预测的困难。而银行业由于负债经营,则主要要看它们未来可能面临的坏账问题。

    我个人的看法,中国的银行和西方当年的银行不一样,大量破产,或出现大量坏账而无计可施的情况不会出现。中国政府可以对房地产、高铁等基本建设项目、地方政府债务等问题适时调控,软着陆或者一时打压一时呵护。

    按我的感觉,当人人都认为中国银行股不值得看好,就可能是机会。如果它们再继续下跌一两年,将在这个行业出现像以前的H股、B股、法人股那样的重大机会。银行股可以配置,但不应该满仓都是银行股。尽管那位朋友有许多个银行公司,但还是只买了一个行业,还是把鸡蛋都放在一个篮子里。你说你会小心地看好它,但问题是银行公司的未来是由政府政策和中国宏观经济决定的,不是你能看好就看好的(巴菲特的很多公司自己控股,确实可以看好它)。它们还存在很多变数。周期性行业没有消费类行业那样具有确定性。

    投资者与“鸡蛋”的关系,我认为最佳状态是:把它们放在适当多的篮子里,一般不用去管它!

 

                                               2012年4月8日晚记于上海

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