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朱晓芸:闲话投研之二:公司研究框架(1)  

2012-04-05 10:56:57|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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这个Topic也是在雪球会上不够时间展开的,在这儿再做出讨论。

 

一、研究框架总览

[转载]朱晓芸:闲话投研之二:公司研究框架(1)

 


二、我们可以了解的产业

 

 

1、为何要坚持这一标准?

 

我们在寻找投资标的时,评判标准必须要涉及的两项内容分别为:公司的内在价值是否优秀以及股票的市场价格是否较低或合理。评价这两项内容,需要对其商业运营与财务结果进行从里到外、从上到下、从过去到未来的外科手术般地分析与研究,为使最后的评估结论具有一定的准确性和可信度,被评估的对象显然需要具备如下三个基本条件,而只有“简单易了解”产业中的公司,才能最大程度的满足这些基本条件。

 

A、产业的可知性

 

对于一个复杂的、不容易被了解的产业,投资者如何去评估它的内在价值(主要由其企业剩余经营期的现金流所决定)?如果不能对其内在价值给出一个准确的评估,又如何对其股价给出高或低的判断?

 

正如彼得.林奇所说的:“如果你对基本业务有一些了解,要追踪一家公司的故事就容易多了,这就是为什么我宁可投资丝袜公司而不碰通讯卫星,要汽车旅馆而舍纤维光学。越简单的东西我越喜欢。如果有人说:任何白痴都能经营这个公司,那么我便给它添上一分,因为恐怕迟早真会有个白痴来经营它。”

 

B、经营的稳定性

 

首先简单的产业才是企业稳定经营的基本前提;其次,一个不简单、总有剧烈变动从而不容易被了解的产业,其获利前景也将会变得异常不牢靠;最后,一个复杂的、变来变去的生意不仅不会让企业长期获取高额利润,而且通常会适得其反。

 

C、未来的确定性

 

由于价值评估是“估算公司未来现金流的折现值”,那么显然公司未来经营业绩的确定性就是价值评估是否可行与可信的一个基本前提。而通常来说,简单易了解的产业公司容易拥有持续的竞争优势,在变迁快速产业中的公司,未来的确定性会打个折扣。

 

2、普通的产业与不普通的回报

 

 “简单易了解”产业的长期回报有这样的一个特征:普通的产业,不普通的回报。

 

按照不少人的思维定式,那些长期生产简单商品的公司应当不会产生持久的高额回报。似乎只有在那些不断给人们带来技术创新乃至技术革命的产业里,人们才真正能找到可以持续高增长的公司。如果这是对的,那么过去100年大规模技术创新潮中的弄潮儿,相对其他“平庸”产业里的公司,就应给投资者带来更大的投资回报。但事实果真如此吗?

 

表1:1950-2003年给投资者带来最佳回报的股票

 

[转载]朱晓芸:闲话投研之二:公司研究框架(1)

资料:《The Future for Investors》

 

在技术改革风起云涌的20世纪后半叶,给投资者带来最佳回报的四家上市公司里,除了标准石油或许涉及到了一些技术创新外,其他3家都出自普通的不能再普通的、满足“口腹之欲”的产业。这三个产业,按照巴菲特的说法,他们赚钱的方式与几十年以前是一样的。

 

让我们把视野再扩大一些:

 

表2: 标准普尔500原始样本股业绩最佳(前20名)公司的行业分布(1957-2006)

 

[转载]朱晓芸:闲话投研之二:公司研究框架(1)

资料:根据《Stocks for the Long Run》整理

 

我们看到,在过去的50年,给投资者带来最佳回报的前20家上市公司绝大多数是与人们的日常生活需求有关的。同时,在这一份名单上,我们几乎看不到技术革命相关公司的任何踪迹。这再次说明普通的产业的确产生了不普通的回报。

 

中国的情况也是如此:

 

表3:普通的产业与不普通的回报(2000-2010)

 

[转载]朱晓芸:闲话投研之二:公司研究框架(1)


说明:1、七匹狼的回报区间为2004-2010;2、上海家化的回报区间为2001-2010。

 

上表中列出的几家上市公司,其所属的产业都理应属于可以被投资者了解的类别。只要投资者肯作一些研究功课,上述公司都应当可以被加以识别与跟踪。给出的数据显示,刚刚过去的10年,尽管大盘的回报不那么尽如人意,但这6家上市公司却均取得了远高于大盘的回报。

 

三、有长远的经济前景

 

1、对公司历史的定量观察

 

尽管历史不能代表未来,但在公司一组组令人眼花缭乱的财务数据背后,其实反映了诸多“质”的要素。例如,如果公司的某项重要财务数据表现出了历史的稳定性,那么在它的背后肯定会有一些“质”的要素最终影响或促成了这种稳定性。如果影响公司财务数据的所有质的要素还继续存在,投资者就可以对公司的未来做出判断。以下是我们会去考察的定量指标,需要注意的是,考察时间最好尽可能的长。由于中国证券市场开立的时间较短,很多公司上市时间也不够长,但尽管如此,我们建议也至少要考察5年以上经过审计的历史数据。

 

大体来说需要考察的简单指标包括:营业收入/每股收益/净资产收益率/毛利率/资产负债率/资本支出/股东利润,这里会对后两项做出说明。当然,不同行业有一些需要具体跟踪的指标,比如制造型房地产业的周转率,还有消费品的存货周转率。

 

A、资本支出

 

考察资本支出是为了检验公司每一元钱利润的背后,一共投入了多少资本。投入的越少,说明公司的利润质素或含金量越高。反之,则可能就是另一番景象了。之所以要进行这项考察,主要是因为传统的会计准则一直忽略了这个问题,使得投资人不能从一个公司的会计报表上直观地看到他所关注的这一情况。

 

更低资本支出的公司通常会获得更高的长期回报,下面一组数据可以说明:

 

表4:标普500按资本支出/销售收入比率排序的长期回报(1957-2003)

 


[转载]朱晓芸:闲话投研之二:公司研究框架(1)


资料:《The Future for Investors》

 

有一个简单指标可以反映企业利润背后对资本的使用情况:净利润增加幅度/股东权益增加幅度。这个比值最好是要大于1,而且越大越好。

 

 B、股东利润 

 

股东利润的具体含义是指企业年度利润中真正能属于股东的那部分盈余,或者也可以称之为非限制性盈余。举个简单的例子:如果某上市公司平均每年有1亿元的税后利润,但如果它每年都需要“被迫”从中拿出5000万元来去进行设备的更新与维护(注意这些支出并不会令到经营收益增加),那么剩余的5000万元才是真正属于股东的利润。 

 

将股东利润概念应用到价值评估上,它要求投资者应尽量回避那些资本密集型的上市公司以及没有什么品牌优势、凭借资金的大量投入才能赚取微薄利润的公司。对于那些总是需要大量固定资产投入的公司也要予以特别注意,因为在无时无处不在的通胀环境中,持续的新资产购入无疑会吞噬掉大量的公司利润,使公司的报告利润像海市蜃楼般地虚幻。 

 

考察这项指标的一个可供参考的思路是考察公司折旧摊销的金额占息税前收益的比率,我们倾向于关注这一比率长期低于30%的公司,并且越低越好。

 

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