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$东阿阿胶(SZ000423)$净利润大幅增长不可持续---一念间  

2012-04-16 23:15:45|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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$东阿阿胶(SZ000423)$的利润逐年提升,不是因为连年提价,而是因为阿胶及系列产品占比的不断提高,而这是不可持续的。未来几年其净利润增长率会逐渐降低,并趋向于阿胶及系列产品收入增长率。】

东阿阿胶(SZ000423)净利润大幅增长不可持续---一念间 - 投资家 - 投资家查看原图


 

东阿阿胶(000423.SZ) 2011年年报依旧非常漂亮,净利润大幅增长47.05%,但其营业收入增长只有11.98%,且常年大幅低于净利润增长。那么净利润大幅增长的逻辑何在呢?分析发现,公司净利润提升并非由于多次提价,而是产品结构调整所致。

 

涨价并未促进净利率逐年提升

东阿阿胶的股价从2005年开始飙升,2009年后更是一飞冲天,各项主要财务指标也都很完美:ROE逐年提升,目前已经到25%以上;三项费用率稳定在29.72%(平均为29.87%);净利率也逐年提升,从2005年的12.15%到2011年的31.54%。

东阿阿胶(SZ000423)净利润大幅增长不可持续---一念间 - 投资家 - 投资家查看原图


期间,阿胶块每公斤的单价从2005年前的163元提升到2012年的1049元,平均每年涨幅为28.88%。有人将涨价看作净利润大幅飙升的原因,可事实真是这样吗?

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从年报中的分产品信息来分析,阿胶及系列产品的收入在2011年主营业务收入中占比84.67%,排名第二的医药贸易只占10%左右,而且后者的收入在2011年下降了46%。

 

请注意,最重要的阿胶及系列产品的毛利率从2005年以来并没有太大变化,一直维持在68%左右。即便公司2011年一改之前小幅多次提价的做法,在1月7日大幅提价60%,但毛利率也只有70.83%,只比2010年小幅提高了3.06%,远小于净利率7.43%的升幅,并且同期三项费用率还增加了2.61%。除去2011年,这种差别更加明显。可见涨价并非净利润大幅增长的主要原因。涨价更多的是迫于成本上涨的压力(被动性因素),而非对价格的掌控(主动性因素),进而我们也可以更客观地看待公司高端品牌战略。

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利润来自产品结构调整

阿胶及系列产品的毛利率是相对稳定的,随着公司毛利率逐步提升的是阿胶及系列产品的占比。公司销售副总经理程继忠在2009年加入东阿阿胶后主导的销售渠道整合,其“价值回归”提价策略的核心是突出阿胶及系列产品的地位,压缩其他低毛利的品种。比如2011年医药商业较同期下降46%就是因为出售了部分医药商业企业。至此,公司净利润大幅增长的原因已经清晰。

东阿阿胶(SZ000423)净利润大幅增长不可持续---一念间 - 投资家 - 投资家查看原图


目前阿胶及系列产品的收入占比已经高达85%,进一步提高的空间越来越小。在三项费用率基本稳定,阿胶及系列产品毛利率较难提升的情况下,未来净利润增长率会趋向阿胶及系列产品收入增长率。

 

阿胶的主要原料是驴皮,约占成本的80%,毛驴的存栏量很大程度上决定了阿胶的产能。多年前东阿阿胶的设计产能就达到了每年3000吨,但由于原料驴皮供应不足,每年产量2000吨左右,几乎停滞不前,且时有下降,2011年产量不到1500吨。因此将来阿胶及系列产品产量很难大幅增加。而如上所述,阿胶提价主要是被动性地化解成本上升,只有很小部分贡献于毛利率的提升。这些都是限制阿胶及系列产品收入增长率的因素。另外,2011年年初大幅提价的策略也不是很完美,导致销量下降过多,因此2012年初只小幅提价10%,这样阿胶及系列产品的贡献也将小于2011年。

 

2005年至今,公司净利润平均增长率为33.56%,主营收入平均增长率为17.91%,而阿胶及系列产品平均增长率为22.62%(2011年为27%)。初略估计,将来几年净利润增长率有可能下降到20%-30%。

 

近年来东阿阿胶净利润一直大幅增长,但2007年后就和主营业务收入背离,这种趋势在2009年-2011年尤其明显。业绩增长依赖阿胶及系列产品占比的不断提高,而这种方法是不可持续的。因此可以预见,未来几年净利润增长率会逐渐降低,并趋向于阿胶及系列产品收入增长率。程继忠在2011年底功成身退后离开,是否也是因为意识到要继续辉煌越来越难呢?

 

精彩博文:

孙旭东: 答网友问之52——东阿阿胶 (2012-03-19 16:53:31) http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102e3aw.html

sts19191: 东阿阿胶:历年提价对业绩的影响 (2012-03-08 23:21:02) http://blog.sina.com.cn/s/blog_5f7f7ef9010111jl.html

双色杜梋: 东阿阿胶2011年报分析 (2012-03-07 23:03:02) http://blog.sina.com.cn/s/blog_620d349901010tkz.html

基本面通讯社: 东阿阿胶(000423)驴皮、价格、定位的再思考 (2012-01-10 17:52:37) http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f0790100zcft.html

基本面通讯社: 东阿阿胶提价的底气,兼说驴子去了哪儿 (2012-01-05 19:10:34) http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f0790100z92s.html

瀚海星云panther: 程继忠离职或许是东阿阿胶的转折点 (2012-01-05 20:47:41) http://blog.sina.com.cn/s/blog_62d7e2f70100wdxj.html

双色杜梋: 东阿阿胶基本面分析 (2011-12-11 08:03:25) http://blog.sina.com.cn/s/blog_620d34990100xk1n.html

基本面通讯社: 东阿阿胶(000423):吃得起的阿胶和“药中茅台”,哪个更靠谱? (2011-11-21 14:22:16) http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f0790100ybdf.html

基本面通讯社: 东阿阿胶(000423)基本面分析 (2011-11-18 17:09:36) http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f0790100y9b9.html

水晶苍蝇拍: 东阿阿胶:顺水推舟也需居安思危 (2011-09-05 08:51:26) http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b0100umne.html

重庆唐鹏: 不买阿胶的理由 (2011-07-29 10:07:59) http://blog.sina.com.cn/s/blog_63e962490100t8t1.html

薛冰岩: 东阿阿胶(000423)实地调研纪要 (2011-07-05 13:06:59) http://blog.sina.com.cn/s/blog_799729680100rwls.html

董宝珍: 浅析东阿阿胶 (2011-06-29 08:19:38) http://blog.sina.com.cn/s/blog_4649232401017h02.html

咨询共享: 东阿阿胶,稳健经营的楷模 (2011-06-09 13:23:38) http://blog.sina.com.cn/s/blog_55a50aca0100v3nk.html

laoba1梁军儒: 关于阿胶、白药、苏宁的一些看法 (2011-05-09 08:26:04) http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c9010002q8.html

呆二: 个股研究:东阿阿胶(000423)(二) (2011-03-30 11:05:14) http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c70c9070100qjxs.html

呆二: 个股研究:东阿阿胶(000423) (2010-03-31 14:34:17) http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c70c9070100hto9.html

laoba1梁军儒: 公司讨论:东阿阿胶、湘鄂情、全聚德 (2011-03-21 09:07:18) http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c901017hxm.html

一念间: 东阿阿胶(000423)万千宠爱在一身 (2011-01-08 16:43:00) http://blog.sina.com.cn/s/blog_55165cba0100nkb0.html

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