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巴菲特2012年致股东的信(3):股票回购  

2012-03-04 08:18:51|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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刘建位21世纪网专栏

核心提示:除非公司以低于内在价值的价格回购股票,否则,继续持股的股东的利益肯定受到损害。

21世纪网特邀专栏作家刘建位全文翻译巴菲特2012年致股东的信,使你清晰知道巴菲特的投资方向,学习其精湛的投资技巧。站在巨人的肩膀上,让你看得更远。此为第三篇:股票回购

2010年9月,我们宣布,伯克希尔公司将会以最高相当于账面价值的110%的价格回购自己的股票。我们在股票市场上只得到几天的买入机会,总共只回购了 6700万美元的股票,很快股价就上涨超过我们的价格上限。尽管如此,考虑到股票回购的普遍重要性,我还是要专门谈一下。

只有满足以下两个前提条件,我和芒格才愿意回购股票:第一,一家公司拥有充足的资金,完全能够满足业务上的营业资金和流动性需要;第二,保守地估算,这家公司的股票在市场上卖出的价格相对于公司内在价值打了相当大的折扣。

我们已经亲眼见证过,很多起股票回购完全不符合我们设定的第二个条件。当然,有时候,违反这个要求,甚至是严重违反,也是无辜的;很多公司的CEO永远不会相信他们的股票的过于高估了。但是在其它情况下,似乎可以得出一个不太好的结论。如果只是说回购股票是为了补偿由于发行股票引起的股权稀释,或者是因为公司有太多多余的现金。除非公司以低于内在价值的价格回购股票,否则,继续持股的股东的利益肯定受到损害。不管资金是用于收购企业还是用于回购股票,资本配置的第一条铁律都是,在一种价格上投资是聪明的行为,但另一种价格水平上投资则是愚蠢的行为。

我和芒格看到伯克希尔公司的股票市场价格低于内在价值时,内心的感受十分复杂。我们非常愿意为继续持股的股东多赚钱,而赚钱的途径中最有把握的莫过于,在我们知道我们自己的股票市场价格只有内在价值的9折、8折甚至更便宜时买入股票进行回购了。(就像我们公司一位董事所说,这就像开枪来打装在一个水桶里的鱼,等到水桶里的水从洞里流光以后,里面的鱼就不会再乱扑腾了。)尽管如此,我们并不喜欢以低价买断合伙人的股票让他们走人,尽管我们这样做让他们卖出股票得到的价格,和如果我们不回购他们只能卖给别人的价格相比可能会稍微高一些。

在我们限定的相当于账面价值的110%的最高价格之下,回购股票肯定能够增加伯克希尔公司的每股内在价值。如果股价越低我们会回购更多股票,这样会让继续持股的股东获益更多。因此,一旦市场机会来临,我们可能以限定的最高价格或者更低的价格大量买入股票。你们应当知道,我们没有任何支撑公司股价的想法,而且在特别低迷的市场下我们出价买入的机会将会减少。而且如果我们账面现金低于200亿美元时我们也不会买入股票。在伯克希尔公司,保证足够的财务实力毫无疑问具有压倒一切的重要性。

这次讨论股票回购,给了我一个机会,谈一下很多投资者对于股价变化的非理性反应。当伯克希尔公司买入一家正在回购股票的公司的股票时,我们希望两个事件能够发生:第一,我们希望在正常情况下这家公司的盈利将会在未来长期以良好的速度持续增长;第二,我们同时也希望这家公司的股价表现未来长期内持续弱于市场。对于第二点必然导致产生下面的推论:谈论我们持有的股票的相关信息,推动股价上涨,如果市场是有效的,那么实际上对伯克希尔公司将有害的,而不是像很多评论人士通常的看法那样是有益的。

让 我们用IBM作为例子。正如所有企业观察人士知道的那样,IBM前任两位CEO郭士纳(Lou Gerstner )和彭明盛(Sam Palmisano )做出超一流的工作,把公司从20年前破产边缘挽救回来,到现在打造成一个卓越的公司。他们的管理成就实在是卓越非凡。

但是,他们的财务管理同样作得非常出色,尤其是最近这些年公司的财务弹性大幅提升。事实上,我实在想不出有任何其它公司拥有如此优异的财务管理技术,这显著增加了IBM股东们的投资收益。IBM公司明智地运用债务融资,几乎完全只用现金进行增加公司内在价值的企业并购,而且非常积极地回购股票。

现在,IBM流通在外的股票共有11.6亿股,我们持有6390万股,约占5.5%。所以,未来5年公司盈利如何对于我们这个大股东非常重要。除此之外,未来5年IBM公司准备投入500亿美元左右回购股票。今天我们的小测验是:作为长期股东,就像伯克希尔公司一样,未来几年应该为什么事情而欢呼?

我不想让你内心充满悬念。答案是:我们应该期望IBM未来5年的股价持续萎缩低迷。

让我们来算一下账。如果在这5年期间IBM的股票价格平均为每股200美元,那么公司用于回购的500亿美元能够买回2.5亿股。因此流通在外的股票只剩下 9.1亿股,我们持有的6390万股所占的持股比例将会从现在的5.5%上升到约7%。如同未来5年股价走势相反,上涨到平均每股300美元,那么公司用于回购的500亿美元只能够买回1.67亿股。因此流通在外的股票只剩下9.9亿股,我们持有的6390万股所占的持股比例将会从现在的5.5%上升到 6.5%。

如果假设IBM在未来第5年的盈利达到200亿美元,在“令人失望”的股价更低的情景下,我们按照持股比例计算可以享有的盈利分成,要比股价更高的情景下,多出整整1亿美元。

道 理非常简单:如果将来你准备成为股票的净买入者,不管是用你自己的钱直接买入,还是通过持股一家正在回购股票的公司间接买入,股价上涨都会损害你的利益。股价低迷不振反而会增加你的利益。可是,感情因素往往会让事情复杂化:大多数人,包括那些将来会是股票净买入者的投资者,看到股价上涨才会感到内心非常舒服。这样持有股票的投资者,类似于一个经常开车上下班的人,只是因为他的邮箱今天加满了油,就为油价上涨而欢呼。

我和芒格根本不会期望大多数人听了之后会转变思法认同我们。我们已经观察人类行为多年,深深知道这样做根本不起任何作用。但是,我们确实非常希望你们能够清楚地了解我们个人如何思考和计算。在这里我应该坦白地说:我年轻的时候,也是一看到股市上涨就非常高兴。后来我读了格雷厄姆写的书《聪明的投资者》,其中第8章告诉投资者应当如何看待股价波动。原来阻挡我的眼光的障碍物马上从我眼前消失,低迷的股价从此成了我最喜欢的朋友。拿起这本书,真是我一生中最幸运的一刻。

最终,我们对于IBM的股票投资最主要取决于公司未来的盈利。但是非常重要的第二大影响因素将会是这家公司运用他们准备用于回购的巨额资金能够买回来股票数量的多少。如果公司通过不断回购把流通在外的股票减少到只有6390万股,也就是说只剩下我们作为唯一一个股东,我将会打破我名声在外的吝啬习惯,给伯克希尔 25万名员工每人一天带薪假期。

现在,让我们开始仔细核查我们旗下四大类业务。由于各类业务之间资产负债表和利润表的特点差异巨大,把它们混在一起就会妨碍分析。因此我们把它们分成四个独立的企业,我和芒格就是这样看待这些业务的。因为我们可能会从你们有些股东手里回购股票,所以我们将会在每类业务分析中提供我们自己对于内在价值相对于账面价值是高还是低的想法。

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