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水晶苍蝇拍:高价值企业的奥秘  

2012-03-13 20:52:04|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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一、高重置成本

 

    是什么让一个企业卓尔不群,而另一个企业碌碌无为?又是什么让一个企业长期享受很高的估值溢价,而另一个企业却反反复复始终围绕着净资产做估值回归?可以是很多,比如客户满意度,成本控制能力,技术专利,销售网络,管理层等等。但这些表象的背后,实际上是一个简单的衡量尺度:重置成本。
 
    资金的逐利性将驱使其进入一切有利可图的领域,任何一个崭露头角的高利润商业机会一出现都将很快吸引资金的注意力。这个时候,如果后进者很快复制起先发者的一切,而行业内大家都高度雷同,则整个行业将面临投资收益的极大下滑---虽然这可能会反而促进社会效益的大幅度提升。
 
    所以,一个企业是否具备价值以及价值有多高,首要的思路就成了一个问题:它有多困难被重置?如果不过是资金的注入,规模的扩大甚至是优秀的管理团队则这个企业的重置成本就非常的低。只有具备了潜在竞争者无论付出怎样的努力都难以简单、快速复制其核心盈利能力的时候,这个企业才可能是高价值的,难以复制的,才是配享有高溢价的。
 
    这里的关键有2点:第一是难以被效仿和复制,或者效仿和复制的成本(包括资金、时间)极其高昂;第二是难以被效仿和复制的必须是核心的盈利能力,而非无足轻重的细枝末节。
 
    这样的企业,我们会发现其主要的盈利能力一般不是聚集在有形资产上的,而更多是无形资产的强大或者独有性才是其盈利能力超越同行水平的最大奥秘。
这也就很好解释了,为何很多长期的大牛股,其PB值总是看起来高的离谱----这并非是市场的错误和高估,而恰恰是市场长期有效性的一种体现。这种对净资产的长期大幅度溢价,我们很少会在钢铁、汽车、船舶、机械制造等等重资产+高趋同度企业身上看到,这恰恰说明,一个企业越是依赖有形的资产,则其越容易被模仿和追赶,也具有越高的规模隐患(这点在边际成本中论述)。
 
    总之,一个企业从实业的逻辑推测来看当其重置成本远高于其账面价值时,其就具备了PB高溢价的基本条件(但非充分条件)。

 

    二、行业的六条赢家特性

 

    人人生来平等(至少从人格而言),但企业与企业却是先天差异巨大,更重要的是这种差异很多并非靠主观努力所能逾越。一些行业总是容易出现赢家,而另一些行业却挤满了失败者。
 
    一个具有很高投资价值的企业,我们不妨理解其内涵是:预期企业剩余生命周期内能够产生的现金流极为可观。从上述这句话里,我们可以延伸出企业经营的“延续性,有效性,确定性”3个方面的问题,并进而分拆出以下6个重要的问题:


    第一,企业的剩余生命周期有多长?
    第二,企业距离经营的天花板还有多远?
    第三,企业的经营结果能否持续产生大量的自由现金?
    第四,企业的盈利前景是否处于产业链的有利位置上?
    第五,企业的预期要素是否极其复杂,以至于难以产生什么确定性的判断?
    第六,企业是否在行业核心制胜要素上建立了牢靠的壁垒?
 
    上述问题分别引导我们在企业分析的时候进行不同侧重的研究和考虑。


    企业的存续期有多长,首先上取决于这个行业的存续期。很简单,我们知道服装行业将在100年以内存续,但是摩托车行业却未必如此了。但企业自身能否在行业中越来越强则是个性化因素;一个企业的天花板也很好理解,如果全世界只有1000个人用你的产品每人每年只用1次产品的价格还很低,那么即使是天才在经营这个企业也很难做成什么大公司。因此客户的潜在量+需求频度和产品价格趋势与企业当前盈利规模之间的差,是个重要的参考。
 
    企业的利润如果不能转化为自由现金流,则说明其为了获得基本的盈利能力而不得不持续进行超过其现金获得能力的现金支出投资,这样的企业既然从来不曾获得现金,那么所谓的未来现金折现的DCF模型下的估值预期就一定是很低的(也就是内在价值不可能获得高的估值溢价);就产业链结构来看,最佳的形态是企业的下游需求广泛而持久、波动性弱,上游生产原料来源多且充足而波动性低;企业的预期要素最好简单,换句话如果行业每过几年就面临一次重大颠覆性的技术革新或者其它什么颠覆性要素的出现,那么对这个企业的未来预期是极其困难的(比如高技术企业,或者貌似前景无限但是技术前途以及商业模式极其不确定的朝阳产业)。
 
    企业在行业核心制胜要素上的牢靠壁垒,首先需要分析此行业是否容易产生“大赢家”?比如餐巾纸行业我们看不出有任何形成差异化乃至于产生强大企业的因素,再比如理发店行业也是如此。如果一个行业的进入壁垒非常低下(谁都可以玩),行业的客户消费决策过程极其随意(很难差异化),市场终端又极其分散且运营特性很难产生规模效益(难以整合),则这样的行业我们很难指望其诞生出大赢家,即使这个市场乍看起来似乎无比巨大。
 
    巴菲特多次声明最爱那种“几十年经营模式都一成不变的企业”和“消费品牌企业”,我们可以对照着看一下其实其背后隐含的条件基本上包含在上述的六条行业特性中,而这种特性容易赋予一个具备了竞争优势的企业酝生出“高内在价值”。
 
    虽然并非一定要是上述特征的行业才能诞生大赢家,正如也许一手差牌也能打出漂亮的得分。但不可否认的是,投资是基于大概率事件的“赌博”,如果这场游戏持续多年的话,那么期待一个好骑手并不如拥有几匹好马来的更重要。

 

    三、低边际成本

 

    能赚越来越多的钱看起来总是一件好事儿,但是如果这背后是为了每赚100元而不得不先拿个90块置办各类生产资料,这事儿就不那么妙了。


    个人认为就长期投资模式而言,最危险的企业类别莫过于2种:
    1,重资产支出,边际扩张成本极高且行业又高度同质化的企业。
    2,高度的杠杆经营而同时业务模式又非常复杂的企业(高杠杆说明经营的风险性是最大威胁,业务模式非常复杂则极大的加大了这种风险性,这里暂不展开)。
 
    重资产支出型企业往往是规模竞争型企业,当规模越来越大时意味着其营业中的固定成本将越来越高,同时为了应付不断升级的竞争而必须持续的进行资本性开支而导致自由现金流匮乏。而当其达到极致时,1年的固定成本就将高的惊人,一旦遭遇经济环境或者客户需求的大波动,其在高负债+高固定成本+高收入波动下可能立即毙命,就如同美国通用或者某些大型航空公司。
 
    也就是说,过高的固定资产比重+市场需求的大幅波动=企业运营的定时炸弹。相反,轻资产类+市场需求刚性很强=企业盈利能力的保护伞。
 
    此外,从长期来看,企业的边际利润递减是个绝对规律,否则这个企业未来将拥有全世界了。但在特定的阶段,特定的企业享受一段时期的边际利润递增是可能的---也就是随着企业规模的扩大其盈利的能力在不断的提高。换句话说就是在这个期间其每扩大一单位销售规模时其所获得的收益要明显甚至成比例的高于其同期的资金支出。我想这可以给我们2点启示:
 
    第一,对于已经持续了长期而经营非常成功,企业运营潜力激发的极其充分(看起来运营已经接近完美状态),企业营业基数已经相当大(相对行业市场规模)的企业,我们要对其进入边际利润递减区间提高警惕(同时结合这类企业在尚未出现衰败数据前市场已经极度热捧,一旦出现业绩回归征兆就往往是戴维斯双杀)。
 
    第二,并非所有的企业都享有边际利润递增阶段,或者不同企业的边际递增持续期可能相差极大。轻资产型企业(当然是指具有竞争优势的,这是谈任何企业的前提)的单位扩张成本更低,扩张效率也更高,其相对而言更容易获得扩张过程中的边际利润递增,但持续的期间取决于行业特性(容量,是否容易产生差异化等)以及企业竞争优势的牢靠程度。
 
    但是对于低边际成本的轻资产型企业而言,主要的危险在于一旦产生利润的主要无形资产要素被颠覆(比如某重大知识产权或者专利,又或者行业消费者最珍视的某种特殊能力被“去差异化”)则非常容易迅速被替代,这个被替代的速度将远超过依赖于有形资产盈利的企业类别。


    因此在这类企业中,个人认为最好倾向于2点:
    1,行业变迁较为平缓的,行业本身不容易出现重大技术颠覆(巴菲特所谓的10年后的经营与10年前没啥变化)。
    2,竞争壁垒是复合型的,并非依赖于单独的某个专利等单一竞争要素,而是在诸如网络效应,客户依赖度或者产业链优势上形成多点优势的企业。

 

    四、可积累的无形资产

 

    从财务反映企业特征的角度来看,高且持续性好的ROE是对于“无形资产核心型”企业的一个关键性指标。
这是一个清晰的逻辑:无形资产为盈利核心的企业其估值的一大特点就是极高的PB。而PB是什么?是市净率,那么是什么让市场肯给予其净资产那么高的溢价?毫无疑问当然就是其净资产的持续优秀的盈利能力,也就是ROE。
 
    PE虽然作为引用最广泛的估值指标有其合理的一面,但是其主要的问题在于:只适用于某些企业,特别不适用于强周期型企业,也在一些特殊的利润大波动时期有相当的误导性。而企业净资产的变化相对波动小,以其作为估值的基准相对适应面更广,并且其与ROE在逻辑上的内在联系性更容易从一个较为长期的角度衡量市场定价的偏离。
 
    高且可持续性强的ROE则往往隐含着企业最大的秘密,这也是我们在企业分析中需要首先回答的问题:为什么这么高,以及能保持多久?这个问题研究的过程,就是对一个企业的核心竞争能力进行解剖的过程,而往往问题的答案会指向一个方面(并非唯一或者必须的方面,比如有形的稀缺性资源。但这种类茅台性质企业已经没有什么复杂度可言,因此不再赘述):可积累的无形资产(特别对于竞争性行业而言)。
 
    首先是这种无形资产支撑着公司最为关键的运营能力,也许这是一种客户极其重视的专业能力,也许是一种对产业链优势,也许是某种创新的商业模式,也许是某种技术大规模生产的“Know-how”,也许是一种行业代名词性质的口碑或者品牌,也许是一种高度的应用粘性,也许是上述多种因素的组合,等等---但上述这一切都必须是以明显超越同行业竞争对手,使得竞争对手难以短期内追赶为前提;其次这种无形资产与公司的运营趋势形成某种“循环自强化”特征:其一方面导致公司的成长,而公司的成长和规模扩大反过来又进一步强化了这种核心能力,即为可积累的,积累延续性越强,竞争对手远难以追赶。
 
    在现代商业社会,类似茅台这种稀缺性资源优势型企业固然可贵,但这种企业毕竟是极其稀少的。在占商业社会中绝对多数的竞争性行业中,谁能够具备这种可积累的无形资产并使得其成为了企业核心竞争力的一部分,已经是对一个企业能否最终胜出越来越重要的因素,我们作为投资者对此决不可掉以轻心。

 

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